双威对IJM的收购要约失败：IJM获胜但面临实现价值的压力

【吉隆坡讯】马来西亚的IJM Corp成功避开了双威（Sunway）发起的价值110亿令吉（约35亿新元）的收购，这让该集团得以喘息，但也为其证明自身独立价值设立了更高的门槛。

4月6日，双威的有条件自愿要约因未能达到50%的接纳门槛而失效，仅有33.4%的股东提交了股份，这家建筑和房地产集团或许已成为赢家。

这一结果终结了双威试图将马来西亚两家最大的开发商合并为一家市值估计约为500亿令吉的巨头的尝试。

分析师普遍认同一个关键点：IJM成功地抵御了一家规模是其四倍的蓝筹企业集团的收购。双威的市值为344亿令吉，远超IJM的84亿令吉。

然而，这次失败的收购并未终结这一篇章，反而重置了市场预期，并加剧了对IJM独立释放价值能力的审视。

收购失败不代表缺乏支持

Tradeview Capital投资组合经理 Neoh Jia Man 指出，双威每股3.15令吉的要约被拒，并不一定反映市场缺乏支持。

Neoh指出，该收购要约仍获得了IJM超过三分之一的股份支持，他形容这一结果“意义重大”，特别是在控制该公司超过43%股份的政府关联投资公司（GLIC）普遍被预期将维持其持股的情况下。

他告诉《商业时报》：“剔除这些政府关联投资公司的股份后，接纳水平表明，该要约实际上引起了相当一部分小股东的共鸣。”

相反，决定性因素似乎是政府关联投资公司本身，它们实际上起到了阻挠性持股的作用。

Neoh指出，主要股东的迟疑可能表明，他们更倾向于长期的内生性增长，而非快速退出。

他补充道：“鉴于独立顾问给出的每股5.84至6.48令吉的估值，3.15令吉的报价可以说太低了。因此，政府关联投资公司很可能认为这是一次机会主义的收购，未能反映集团的内在价值，从而拒绝了该要约。”

双威的游说未能奏效

对双威而言，此次收购失败标志着其打造马来西亚最大建筑与房地产企业集团的宏伟计划宣告破产。

双威创始人兼主席 Jeffrey Cheah 此前将此次合并定位为打造一个国家冠军企业的举措，并认为合并后的集团将为股东带来更强劲的业绩和更高的回报。

双威还强调了其过往的执行记录，指出其在过去十年中创造了约387%的股东总回报，远超同期股价下跌约9%的IJM。

在此背景下，该集团声称，凭借其规模、运营经验和整合能力，可以从IJM的资产中释放出更大的价值。

然而，这些论点最终未能说服IJM的主要股东。

一票信任票

分析师表示，拒绝收购使股东得以继续参与IJM的长期资产货币化计划，其价值有望逐步实现。

随着双威的价值创造方案不再适用，执行的重任完全落在了IJM的管理层身上。

MBSB Research表示，如果成功，此举可能将IJM重新定位为马来西亚建筑业，特别是蓬勃发展的数据中心领域的高估值代表。

丰隆投资银行（Hong Leong Investment Bank）分析师 Brian Chin 表示，分拆建筑部门上市需要该集团展示稳健的利润率执行能力，深化其在数据中心领域的影响力，并维持强劲的订单补充前景。

Chin说：“这次收购尝试为IJM的管理层和董事会创造了强烈的紧迫感，以加快推进这些举措。”他特别提到了该公司建筑部门和收费公路资产的拟议上市计划。

他补充道：“在房地产销售可能持续疲软的情况下，更加注重将闲置土地货币化并寻求周转更快的项目，将是提高其股本回报率的关键。”

数据中心势头增强

MBSB Research特别提到，该集团从森那美（Sime Darby）获得了位于雪兰莪州Elmina商业园一个项目第二期的6.58亿令吉数据中心合同，使该开发项目的总合同额超过19亿令吉。

这次中标使IJM目前的订单总额增至82亿令吉，并增强了其数据中心项目储备的韧性。

MBSB表示，随着遗留的低利润率项目接近完工，IJM的盈利能力预计将在未来几个季度得到改善。

该研究公司指出，进一步的增长动力可能来自巴生谷和柔佛州的更多数据中心项目，以及可能参与槟城珍珠线轻轨（Penang Mutiara Line LRT）等大型基础设施工程，该项目价值可能约为60亿令吉。

资产货币化成为当前焦点

除建筑业务外，IJM更广泛的重组计划也备受关注。

这些计划包括将成熟的收费公路资产货币化，在未来两到三年内退出其印度业务，以及精简其重资产投资组合——所有这些都旨在提高股本回报率并缩小其估值差距。

大华继显（UOB Kay Hian）分析师 Jack Lai 和 Ng Jo Yee 表示，这些举措的进展可能会推动估值重估，他们提到了IJM的两年价值创造计划。该战略的核心支柱是剥离建筑业务，使其作为一个专注的纯业务实体进行交易。

Lai和Ng表示：“既然收购已经失败，IJM的资产货币化努力重新回到了聚光灯下。”

然而，他们警告称存在执行风险，尤其是在紧迫的时间内以具有吸引力的估值将资产上市方面。

短期内可能出现波动

尽管长期前景依然乐观，但分析师警告称，IJM的股价可能面临短期压力。

该公司仍面临马来西亚反贪污委员会（MACC）对IJM进行调查带来的不利影响。尽管调查主要针对个人，但它导致了对该交易的支持减弱，并增加了一层声誉风险。

Lai和Ng说：“虽然我们了解到反贪会的调查主要局限于个人，对政府关联投资公司的决定影响甚微，但鉴于在这些干扰之后支持度开始减弱，我们仍然认为这个结果不足为奇。”

大华继显估计，在对盈利交付和更广泛市场不确定性的持续担忧中，如果估值回到之前的低点，该股可能面临高达13%的下行空间。

IJM股价在周三（4月8日）收盘时持平于2.28令吉。这仍比其1月18日2.82令吉的收盘价低19%，后者是过去六个月的最高水平。

该股在1月12日双威首次宣布收购要约后触及六个月高点。

与此同时，双威股价在4月8日上涨1.4%，至5.07令吉。尽管如此，该股仍比其2月26日创下的5.95令吉的峰值低约15%——这也是该股过去六个月的最高水平。

对IJM的估值估计仍然存在分歧。丰隆投资银行维持“买入”评级，目标价为3.20令吉，而MBSB Research则将其公允价值定为3.29令吉。

这两个目标价都远低于IJM独立顾问给出的每股5.84至6.48令吉的估值范围，凸显了当前市场预期与长期上涨假设之间的差距。