黄金价格进入“讲故事”阶段

在经历多年飙升后，黄金价格已进入一个由“讲故事”驱动其价格的领域。

黄金价格已经摆脱了长期以来解释其涨跌的基本面因素，目前正受全球风险和不确定性的叙事推动而上涨，这让一些观察家感觉当今时代与20世纪70年代的淘金热颇为相似。

黄金一直被视为避险资产，因为几个世纪以来，其价格走势与通货膨胀率基本保持同步，尽管期间也经历了繁荣与萧条的周期性波动。

黄金的牛市往往出现在实际利率下降的时期。当储蓄账户或债券的回报率下降时，人们倾向于将财富转移到黄金上，因为黄金虽然不产生收益，但至少价格有上涨的可能。

这种模式在2023年开始发生实质性变化。当时，实际利率与近年相比处于高位且仍在上升，但金价却开始飙升。主要驱动力是各国央行的大量购买，它们希望将持仓从美元转移出去，因为在乌克兰战争后，美国将美元用作对俄罗斯实施制裁的武器。

自那以后，黄金价格一路飙升，但我曾经所称的“外国央行主导的反美元革命”已无法完全解释这一现象。

不同的驱动因素

在过去一年中，各国央行的购金步伐有所放缓。由于消费者对高昂的价格望而却步，珠宝需求大幅下降。取而代之的是，从美国到印度再到英国等所有主要市场的投资者需求出现了爆炸式增长。

2025年，投资者在全球黄金购买量中的占比翻了一番，达到35%，这主要得益于大量资金涌入黄金交易所交易基金（ETF）。这股热潮在中国尤为明显，当地的散户“大妈”投资者们纷纷投身于这场抢购狂潮。

简而言之，黄金价格主要受到金融需求的驱动，这一转变正在颠覆我们对如何计算其价值的传统理解。长期以来用于解释金价的模型，包括实际债券收益率和通胀预期等因素，现已完全失效。

例如，相对于通货膨胀，目前的黄金价格已比其历史常态水平高出五个标准差；直白地说，这是一种极不寻常的现象。与此同时，世界黄金协会（World Gold Council）开发的一个模型将黄金近期超过80%的涨幅归因于“风险与不确定性”或“残差”。这无异于说，金价上涨是因为各种耸人听闻的故事，以及“我们也不知道原因”。

情势已变

黄金多头讲述的故事是，当前的世界局势让人联想到过去黄金超级周期的背景——即类似于21世纪初，尤其是20世纪70年代那样长期而强劲的牛市。

然而，如今的通货膨胀率远未达到 Jimmy Carter 时代的两位数水平。而且，也很难说 Donald Trump、关税和乌克兰等地缘政治不确定性，就一定比当年的石油禁运、越南战争和伊朗人质危机等事件更令人不安。

另一个流行的论点是，黄金作为对冲“美元贬值”的避险资产而持续走强。但如果真是这样，为何像比特币这样的其他美元替代品价格却在暴跌，而美国股票和债券等其他美元资产却能保持坚挺？

在20世纪70年代牛市的后期，黄金价格也曾脱离基本面。到70年代末，金价为每盎司500美元，约为基于实际利率计算出的内在价值的2.5倍。如今，黄金价格已是其内在或“公允”价值的五倍，接近每盎司5000美元。

还有上涨空间吗？

尽管如此，目前很难看到有什么因素能打破这股上涨势头。全球流动性依然充裕，因此许多人正在寻找更多的投资渠道。

即使在经历了近期的抢购潮之后，投资者在其投资组合中持有的黄金比例仍然相对较低。20世纪70年代的超级周期，直到美联储为对抗通胀而开始大幅加息时才告终结，而现在这种情况发生可能性很小。

因此，黄金多头们认为金价还有很大的上涨空间，他们或许是对的。

在过去10年中，经通胀调整后的金价上涨了三倍多。但与20世纪70年代12倍的涨幅相比，这并不算多。

而且，尽管近几个月金价看似呈抛物线式上涨，但与20世纪70年代牛市最后阶段的飙升相比，其涨势远没有那么惊人，当时金价在两个月内翻了一番。

虽然我多年来一直看好黄金，但现在我的态度更为中立。在一个脱离基本面、由越来越多随机故事驱动的市场中，很难知道哪种叙事是真实且能持续的。如果你想买入更多黄金，你只能选择相信。金融时报

本文作者是 Rockefeller International 的主席。其最新著作为《What Went Wrong With Capitalism》