伊朗战争给投资者带来“大炮与黄油”式的噩梦

在经历了冠状病毒大流行、美国总统 Donald Trump 的关税政策以及俄罗斯入侵乌克兰引发的全球化退潮等一系列冲击之后，当前的伊朗战争看起来就像一场令人不安的噩梦。

然而，面对严重的供应中断，石油市场的反应却一直相当平淡。即使在最初上涨后，周中油价也仅为2022年128美元峰值水平的三分之二。

与此同时，市场对通胀的普遍担忧远未达到恐慌的程度。问题在于，投资者是否对迫在眉睫的滞胀威胁抱着刻意自满的态度？

诚然，不确定性因素众多。但答案仍然是直截了当的“是”，因为这次对全球经济的最新供应冲击，与1945年以来经历的所有冲击相比，在两个重要且令人担忧的方面有所不同。

其一，公共债务处于和平时期前所未有的水平。国际货币基金组织预测，到本十年末，全球主权债务将超过国内生产总值（GDP）的100%这一惊人水平。

由于飙升的利率推高了政府的利息支出，应对成本驱动型通胀的财政成本因此急剧膨胀。

哈佛大学宏观经济学家 Jeffrey Frankel 指出，美国联邦政府目前的利息支出已超过国防或非国防可自由支配支出，预计到2026年，这笔账单将占GDP的3.2%。

其他发达经济体也处于类似境地，或正朝着这个方向发展。

当前冲突背景下另一个极为不利的政治经济学特征是，近期赤字偏好——即政府不分经济周期状况，倾向于增加支出、减少税收——的现象愈演愈烈。

在一个地缘政治不确定性加剧、军事集结频发的低增长世界里，这种倾向的破坏性愈发严重。

在最近一项针对20个国家从1870年到2022年中央政府财政的调查中，Johannes Marzian 和 Christoph Trebesch 发现，当社会重新武装时，往往会选择“大炮与黄油”并举，导致债务、公共支出和税收增加。

他们得出结论，无论在战争还是和平时期，大的地缘政治冲击都会导致持久的财政扩张。人口结构问题加剧了这种压力，因为人口老龄化推高了养老金和医疗保健等硬性负债，而由此产生的成本必须由不断萎缩的劳动力来承担。

与此同时，我们正在目睹政治领域财政保守主义的消亡。如今，那些不受欢迎但必要的财政措施，只有在两党合作的基础上才能向选民推行。

否则，各政党就会陷入前欧盟委员会主席 Jean-Claude Juncker 精辟概括的那个熟悉的困境：“我们都知道该怎么做，但我们不知道做完之后如何再次当选。”

美国的总统选举过程清楚地展示了财政保守主义的风险。民主党总统 Bill Clinton 在1998年至2001年间实现了预算盈余，结果这些盈余却被他的共和党继任者 George W Bush 高兴地用于减税和军事开支。

民粹主义政党的崛起将加剧围绕债务和赤字的政治问题。法国总统 Emmanuel Macron 希望提高国家养老金退休年龄，并因此与 Marine Le Pen 的“国民联盟”发生争执，这正是未来趋势的一个缩影。

尽管对伊朗战争持续时间及其能源影响的预测不可避免地存在不确定性，但创纪录的公共债务水平和日益加剧的赤字偏好却是真实存在的。这些因素增加了通货膨胀的风险。

一个潜在的驱动因素是债务货币化，即中央银行通过创造货币直接为政府支出提供资金。

另一个是所谓的财政主导，即中央银行优先为政府日益短期的债务融资，而非控制通胀。

这可能是因为他们担心加息会导致投资者担忧政府的偿债状况不可持续，或者是因为政府削弱了央行的独立性。

另一个威胁是金融抑制，这是一种在第二次世界大战后用于削减公共债务的方法。它需要迫使金融机构和储户接受低于市场水平的政府借据利率。

目前，投资者对主权债务的可持续性似乎表现得毫不在意。但在回归财政紧缩毫无希望的情况下，债券持有人最终将叫停政府债务的无限再融资。 《金融时报》