债券收益率攀升，全球股市为何能延续涨势

进入2026年，尽管央行降息的预期已转变为对加息的担忧，欧洲和日本也已实际加息，同时美国与伊朗之间爆发了战争，油价涨至每桶100美元以上，但美国及全球股市依然保持坚挺。近来，美国、欧元区、英国和日本的10年期政府债券收益率更是升至2008至2009年全球金融危机以来的最高水平。

克服这些障碍的关键驱动因素，是西方经济体不断上升的盈利增长预期。

自年初以来，美国的盈利增长预期已从12%翻倍至24%。这意味着，尽管标普500指数截至8月中旬已上涨14%，但投资者目前支付的市盈率（19.9倍）低于年初的水平（22.1倍）。

在欧洲，尽管作为能源净进口地区的经济体正艰难应对高油价，但其盈利增长预期已从年初的低个位数，上升至截至7月的15%同比增长。

盈利预期的改善意味着，尽管MSCI欧元区股票指数截至8月中旬上涨了13%，但该单一货币区的估值在2026年全年都稳定在15至16倍市盈率的水平，尽管这一水平确实偏高。

亚洲股市

表现优于全球的日本股市——MSCI日本指数自2024年底以来以美元计算的总回报率接近50%——其估值在2026年有所下降，尽管截至8月中旬，该股市年初至今已上涨24%。

其盈利增长预期同比加速至近32%，这得益于日本在全球半导体价值链中的地位以及全球经济中收益率曲线的陡峭化。

相比之下，中国股市表现落后于西方和新兴市场。MSCI中国指数2026年的盈利预期预计为温和的个位数。与欧洲、日本和美国全年盈利预期不断上调的情况不同，中国的盈利预期在今年前八个月保持相对稳定。

幸运的是，截至8月中旬，MSCI中国指数的估值为10至11倍市盈率，接近疫情后的低点。

因此，随着企业通过盈利增长消化了高估值，美国、欧洲和日本投资者在年初时对高估值的担忧已经缓解，这为估值过高的基本面带来了喘息，并为今年前八个月带来了强劲回报。

全球经济的变化

盈利预期上调的一个关键因素，是美国总统 Donald Trump 的第二任期议程给全球经济带来的变化。

Donald Trump 于2025年通过的“伟大美好法案”（Big Beautiful Bill），在2026年初全面实施后，激励了电力和数据中心建设领域的资本支出热潮。

这项财政支持推动了美国电力行业建设10%的同比增长，以及数据中心建设超过45%的增长，从而提振了这些行业企业的盈利。

这笔支出在全球半导体价值链中产生了连锁效应，使韩国、日本、中国以及欧洲的企业受益。

Donald Trump 政府对欧洲防务的鹰派立场，启动了期待已久的欧洲国防开支周期，尽管这有些姗姗来迟。该周期由德国在2025年放宽其“债务刹车”政策引领，允许其通过借贷为国防和公共基础设施支出提供资金。

此外，正如俄罗斯在2022年入侵乌克兰刺激了欧洲大陆在可再生能源方面的广泛支出一样，美伊战争也加速了欧洲绿色能源解决方案的发展，为欧洲大陆的增长增添了又一个资本开支周期的顺风。

日本已经处于半导体价值链中，并从全球需求提振中受益。与此同时，日本首相 Sanae Takaichi 提出了一项在未来十年内投资2.3万亿美元的计划，旨在对其他战略性产业进行投资。

在此之前，随着日本继续摆脱其二战后的和平主义立场，往届日本政府已承诺在国防方面投入大量资金。

鉴于这些长期驱动因素已经到位，且增长势头有望持续到年底，即使盈利预期的上调开始减弱，投资者也可以感到欣慰，因为美国股市的绝对估值已经变得更为温和。

此外，相对于不断上升的10年期美国国债收益率，目前股市的估值水平远未达到后疫情时代预示阶段性顶部的水平。

根据本世纪初以来的经验，大多数投资者习惯于将利率上升视为股市的逆风，而将利率下降视为顺风。在美国和多数西方世界处于低利率、以及自2008年以来处于负实际利率的时代，情况确实如此。

然而，在20世纪末，当大西洋两岸的实际利率像今天一样上一次处于持续正值时，标普500指数的盈利收益率（即市盈率的倒数）和美国10年期国债收益率通常处于相近水平。

在那段时期，只有当标普500指数的盈利收益率比10年期美国国债收益率低出超过100个基点时，美国股市相对于本国债券的风险回报比才会变得不利于股市。

目前，标普500指数的盈利收益率和10年期美国国债收益率分别为5%和4.7%。

因此，在目前息差接近30个基点的情况下，我们估计，在债券收益率可能对股票回报构成实质性逆风之前，标普500指数可以承受收益率在5%的基础上再上升50至100个基点。

或者，在没有额外盈利增长的情况下，如果标普500指数在当前10年期国债收益率水平上上涨10%至15%，该美国基准指数才会达到1980年代末和1990年代顶峰时期的估值过高水平。

在其他地区，日本经通胀调整的10年期收益率自2012年“安倍经济学”初期以来首次转为正值；而欧元区的无风险参考收益率，即德国10年期国债收益率，也自2011年欧元区危机爆发以来首次转为正实际收益率状态。

这表明，这两个地区可能都将复制美国的经验，缩小盈利收益率与名义债券收益率之间的差距。

目前，日本股市为投资者提供超过5.8%的盈利收益率，而日本10年期债券收益率为2.9%。欧元区股市为投资者提供6.3%的盈利收益率，而德国10年期债券收益率为3.2%。

因此，与美国相比，这种更大的基点溢价为投资者提供了一个更具意义的缓冲，以应对未来全球债券收益率可能走高的前景。

相比之下，在香港上市的中国股票需要更乐观的企业盈利前景，才能扭转今年以来死气沉沉的表现。

投资者对美联储及其他全球央行的未来路径、中东地区能否实现持久停火，以及不断上升的债券收益率可能在何处找到新的平衡点等问题，依然感到焦虑。

尽管如此，随着美国、欧洲、日本的长期资本开支周期正在进行，中国的周期也在持续，投资者在寻找年底前股票回报的驱动因素时，应将关键焦点放在受益于这些资本部署的盈利增长以及出现超预期盈利惊喜的可能性上。

市场数据截至8月14日收盘

作者是 Union Bancaire Privee 集团首席策略师