“抛售美国”会终结美元的霸权地位吗？

近几周来，关于美元未来的疑问甚嚣尘上，《纽约时报》的一则头条宣称：““抛售美国”是华尔街的新交易策略”。

在美国总统 Donald Trump 对格陵兰岛的威胁不断升级后，美元大幅下跌，但在 Kevin Warsh 被提名为美国联邦储备委员会下一任主席的消息公布后，美元又有所反弹。

与此同时，黄金和白银价格先是飙升后又暴跌，一家丹麦养老基金宣布将剥离其持有的美国国债，所有人的目光都转向了欧洲人持有的价值8万亿美元的美国资产。

这背后有两个因素在起作用：其一，持有美元和以美元计价资产的感知风险已经增加；其二，许多观察家指出，外国持有的美国债务和资产是对抗 Trump 帝国主义的潜在有力武器。这两点都迫使投资者以一种新的、更具批判性的眼光审视美国资产，从而在地缘政治动荡的时代，引发了关于美元霸权未来的四个重大问题。

首先，在国际市场上，美元是否存在一个可行的挑战者？长期以来的普遍看法是否定的，即“别无选择”（There is no alternative，简称Tina）。

美元在全球货币中独一无二，其价值不仅受供需关系驱动，也受其结构性力量的影响。

进行跨境商业活动离不开美元。超过一半的对外贸易以美元进行，90%的外汇掉期交易涉及美元，58%的外国央行外汇储备以美元计价。

诚然，近年来各国央行已显著地使其外汇储备多样化。但要彻底放弃美元，就需要一种替代储备货币，而可能的继任者寥寥无几。

由于欧元区的财政政策仍属于各成员国的权限范围，欧洲中央银行（European Central Bank）无法发行主权债务，这限制了欧元对投资者的吸引力。同样，中国为管理其汇率而维持着严格的资本管制，这使得人民币的流动性相对较差。

第三种可能性——货币多极化——将意味着交易成本和汇率风险的增加，但这或许可以被视为摆脱美元所需付出的可接受的代价。

第二个相关问题是：谁会是“抛售美国”这笔交易的对手方？希望大规模撤离的美国资产持有者，能否为他们的美国债务和股票找到买家，以及能以什么样的价格成交？

许多评论员认为，欧洲可以通过将其持有的8万亿美元美国资产武器化来获得对美国的制衡力。但由于欧洲持有的美国资产主要集中在私营部门，政府若要强制出售这些资产，将在政治和经济上付出高昂代价。

即使这能做到，买家是谁也仍不清楚。美国国内投资者或许愿意吸收部分被抛售的美国债务和资产，但美国本身是一个净债务国。即使美元大幅贬值，其承接能力也是有限的。

此外，欧洲出售美国资产是否足以削弱美元的结构性力量也并非显而易见。一方面，对美元的需求关键取决于市场对美国资产相对稳定性和流动性的共同信念。如果投资者开始争相离场，这一信誉来源可能会受到威胁。

然而，另一方面，欧洲仅持有美国政府总债务的约10%，这让人怀疑一次战略性大举抛售所带来的冲击，是否足以克服世界其他地区继续使用美元交易的强大动因。美元的结构性力量不会永远持续，但在考虑货币政治的新时代时，必须将其纳入考量。

第三个问题是，考虑到“相互保证毁灭”（mutual assured destruction，简称Mad）的逻辑，当前美国债务的持有者是否愿意、甚至是否有能力承担出售这些债务的成本。

然而，另一方面，欧洲仅持有美国政府总债务的约10%，这让人怀疑一次战略性大举抛售所带来的冲击，是否足以克服世界其他地区继续使用美元交易的强大动因。美元的结构性力量不会永远持续，但在考虑货币政治的新时代时，必须将其纳入考量。

第三个问题是，考虑到“相互保证毁灭”（mutual assured destruction，简称Mad）的逻辑，当前美国债务的持有者是否愿意、甚至是否有能力承担出售这些债务的成本。

如果寻求去美元化的各国政府协同大规模抛售美国国债和其他资产，那么对其本国央行和私营金融机构的资产负债表将造成双重损害。大规模抛售美元资产会压低其价格，迫使银行蒙受损失；同时，它们持有的其余美元资产的价值也会大幅下跌。

此外，货币价值总是相对的，一场协调一致的欧洲行动若旨在抛售美元计价资产以换取欧元资产，将导致欧元大幅升值，从而损害欧元区成员国庞大的出口部门。尽管如此，如果市场开始对美元的稳定性失去信心，我们可能会看到各国对国家主导的去美元化压力的接受度越来越高。

归根结底，这三个问题的答案取决于第四个问题：这在多大程度上是一个政治问题，而非经济问题？

鉴于美元的结构性地位以及外国经济体对美国金融业和美元储备的深度依赖，从经济角度看，取代美元主导地位的理由很薄弱。

但市场也是社会和政治的建构产物，正如雪城大学的 Daniel McDowell 所言：“政治——而不仅仅是经济基本面——才是美元作为国际货币吸引力的核心。”

这意味着，美国货币信誉的下降与地缘政治驱动下各国抛售美国资产的压力相结合，很可能足以克服我们所熟悉的“别无选择”（Tina）和“相互保证毁灭”（Mad）论点。

以往对美元霸权的分析，主要关注在各国央行实行货币储备多样化的背景下，美元结构性地位的韧性，以及特别是中国将其持有的美国国债武器化的潜力。但当今世界已经不同，因为那些被美国制裁的目标已不再是唯一对美元持怀疑态度者。

世界各国央行渐进式的储备多样化或许只能在长期内侵蚀美元的霸权地位。但随着市场对美元日益增长的怀疑情绪，我们可能会发现自己正进入一个未知领域，在这里，国家和市场主导的去美元化压力将相互加强，从而加速这一进程。PROJECT SYNDICATE

作者是加州大学欧文分校的政治学助理教授