股市上涨的下一轮考验：市场参与度能否扩大

上周，在曼谷举行的国际货币基金组织 (IMF) 和世界银行会议上，我得出了一个清晰的印象——全球经济和金融市场的表现远比许多人担心的要好。

能源和粮食安全问题、高企的公共债务负担以及人工智能带来的颠覆性问题仍然是讨论的焦点，但经济增长保持了韧性。这一评估与Lombard Odier的内部观点完全一致。

近期债券收益率的上升无疑对股市不利，但我们认为不存在某个单一水平会导致牛市自动终结。美国10年期国债收益率超过5%，会提高风险资产的门槛利率，并增加融资成本，尤其是对规模较小和杠杆较高的公司而言。

但最终重要的是收益率上升的原因，以及企业盈利能否在这一环境下持续增长。在这一点上，现有的证据仍然是积极的。

市场普遍预期标普500指数第三季度的盈利增长率约为30%。积极的业绩指引数量仍然超过负面指引，卖方预测继续显示，到2027年，标普500指数的每股收益将达到约420美元。这意味着即使在经历了一段估值倍数压缩期之后，仍能实现低双位数的增长。

估值已经有所调整。目前标普500指数的远期市盈率约为19倍，接近其10年平均水平，远低于本轮周期早些时候超过22倍的水平。

如果……股市仍能带来可观回报

如果盈利持续增长，而估值进一步温和收缩，股市仍能产生可观的回报。从这个意义上说，更高的收益率更多是作为估值的抑制因素，而非触发价格下跌的导火索。

历史提供了有益的借鉴。2021年，标普500指数的盈利增长不仅抵消了收益率上升带来的拖累，还使得该指数在估值收缩的情况下依然实现上涨。

2022年的市场抛售是由利率重估导致的估值急剧下调所驱动的。随后，在盈利恢复增长后，市场从2023年到2024年迎来了强劲复苏，尽管当时10年期国债收益率已升至4%以上。

如今由人工智能引领的投资周期在驱动因素上有所不同，但其更广泛的启示依然适用。只要利润持续复合增长，更高的收益率未必会终结一个由盈利驱动的牛市。

然而，还有一个日益重要的考量因素——市场宽度。这是一个值得密切关注的指标。

整体指数表现令人印象深刻。标普500指数在2026年创下二十多次历史收盘新高，年初至今已上涨约12%。

然而，在亮眼表现的背后，市场的参与度却有所收窄。

超过40%的标普500指数成分股今年以来录得下跌。中位数股票的涨幅不到4%，而在10月初，大约四分之三的指数成分股股价低于其50日移动平均线。

盈利状况也显示出类似的集中现象。虽然第三季度的总体增长预期依然强劲，但少数几家最大型公司在盈利增长和指数表现中占据了过高的份额。

因此，整体盈利数据在一定程度上夸大了广大市场的改善广度。

这些是值得监控的黄色预警信号。然而，它们并非结构性熊市的证据。

基本面仍然是关键的积极因素。预计信息技术行业将是第三季度盈利增长的最大贡献者，能源行业也提供了显著的提振。

然而，中位数股票的盈利增长依然强劲，而且盈利预期修正向好的公司范围，比近期价格走势所显示的要更广。

市场领涨股范围狭窄并不自动意味着基本面疲软。

我还要指出，这种情况并非只发生在美国。欧洲市场约25%的盈利增长预期在能源、信息技术、金融、非必需消费品和工业等板块的分布更为广泛，这表明潜在的企业韧性已超出了美国大型科技股的范畴。

宏观背景总体上仍然是支持性的。全球债券收益率处于数十年来的高点，压力显而易见，尤其是在主权债务市场。

然而，与曼谷会议的基调一致，国际货币基金组织仍然审慎乐观地认为，只要收益率不出现急剧或无序的上涨，全球经济就能继续吸收各种冲击。

在此背景下，我们对股市保持建设性看法，并增持风险资产。不断上升的盈利预期、稳健的利润率以及受控的信贷利差仍然是积极的绿灯信号。

市场宽度收窄是一个黄灯信号，特别是如果它开始与盈利预期修正恶化或信贷利差扩大同时发生。

对投资者而言，关键问题不再是盈利增长是否存在，而是它能否扩大和深化。只要利润持续扩张且信贷条件保持健康，市场宽度收窄就应被视为一个警示灯，而不是一个停止信号。

在我看来，第三季度的财报以及其增长的广度将是决定性的考验。

作者是Lombard Odier亚洲区首席投资官