合成风险转移有多可怕？

合成风险转移（Synthetic risk transfers, SRTs）最近开始引起关注。它于21世纪初在欧洲首次作为一种小众的监管资本优化形式出现，现已发展成为现代银行资产负债表管理中最重要的工具之一。

自2016年以来，银行已执行了参考超过1.1万亿美元基础资产的SRT，年度发行额达数百亿美元。随着交易活动攀升，以及私人信贷基金积极吸纳这些合约，监管机构和财经记者的担忧也日益加剧。

问题是，这种审视是否有其必要性。

什么是SRT？

SRT是一种合成证券化的形式，通常被称为“表内证券化”。在这种模式下，银行通过一份合约（通常是信用衍生品或担保），在不完全出售或从资产负债表中移除贷款的情况下，转移其贷款组合的部分信用风险。

在市场发源地欧洲，投资者通常通过出售（发行）信用违约互换（credit default swap, CDS）来获得夹层贷款风险；在美国，则是通过信用联结票据（credit-linked note, CLN）来完成。主要的保障提供方是公共和私人信贷基金，它们被具竞争力的收益率、获得高质量多元化信贷风险敞口的机会，以及通过不同分层定制风险的能力所吸引。

银行购买这种保障，是因为这能让它们将部分贷款风险转移给投资者，从而降低监管资本要求，并以比股权融资更低的成本释放资本用于新的放贷。

发起银行保留第一损失（劣后）部分。投资者对资产池中的基础贷款没有具体了解（只知道期限、评级和行业等概括性信息），并赚取固定的保费或票息。如果投资组合中发生违约，银行将承担第一笔损失；投资者则承担夹层部分上限以内的损失。

银行保留客户关系、贷款管理和利息收入，以维持“利益捆绑”，这是一项监管要求。但由于银行转移了部分投资组合风险，因此获准减少针对这些贷款的资本金。

SRT通常旨在实现资本减免和风险管理。在资本减免方面，巴塞尔资本协议被普遍认为对某些资产的惩罚性过高。例如，尽管汽车贷款的违约率极低，却需要不成比例的高额资本。在许多交易中，SRT能帮助银行将风险加权资产（risk-weighted assets, RWAs）降低50%至80%。此外，通过在不缩减资产负债表的情况下转移风险，银行可以降低地域、借款人或行业的集中度风险。

SRT在何处以及为何增长

欧洲银行仍然是最活跃的发行方，约占全球发行量的60%至70%。该市场起源于欧洲，因为欧洲是一个以银行为重心的贷款市场，并且对后全球金融危机（post-global financial crisis, GFC）时代的资本法规有着严格的解释。

欧洲明确的监管框架和深厚的投资者基础也支持了其增长。每笔SRT交易都需经过欧洲央行和欧洲银行管理局的审查，而近期的监管规则也为高质量的结构提供了更高效的资本处理方式，以此作为奖励。

在美国，继美国联邦储备局于2023年发布指引，承认直接CLN结构有资格获得资本减免后，银行迅速进入市场。美国目前占全球交易流量的近30%。

在亚洲，澳大利亚和新加坡等市场的机构已经尝试过类似SRT的结构，通常以不同的名称或试点项目进行，不过交易量要小得多。

严格审查

尽管有诸多好处，SRT仍持续受到严格的监管审查。监管机构最关注的是展期风险、投资者集中度和反向杠杆，随着发行量的增长，这些问题都可能变得更加突出。

首先，展期风险的产生，是因为SRT的期限通常为三到五年，而基础贷款留在资产负债表上的时间往往要长得多。如果SRT到期续作时市场状况恶化，银行可能难以找到替代的保障，导致风险加权资产突然增加，并可能面临去杠杆化的压力。

其次，投资者集中度放大了这种风险；一个相对较小的私人信贷基金群体主导着夹层市场。他们巨大的影响力意味着整个SRT生态系统都依赖于少数参与者的再融资意愿。在市场承压时，这些基金可能会要求大幅提高利差，甚至完全退出，让银行几乎没有其他选择。

第三，监管机构关注反向杠杆问题。根据《巴塞尔协议III/IV》和区域性法规（例如欧盟的《资本要求条例》），银行必须证明其投资组合的重大部分已被转移，转移是真实的，并且即使在市场承压的情况下，投资者也能得到保护。

其次，投资者集中度放大了这种风险；一个相对较小的私人信贷基金群体主导着夹层市场。他们巨大的影响力意味着整个SRT生态系统都依赖于少数参与者的再融资意愿。在市场承压时，这些基金可能会要求大幅提高利差，甚至完全退出，让银行几乎没有其他选择。

第三，监管机构关注反向杠杆问题。根据《巴塞尔协议III/IV》和区域性法规（例如欧盟的《资本要求条例》），银行必须证明其投资组合的重大部分已被转移，转移是真实的，并且即使在市场承压的情况下，投资者也能得到保护。

通过要求提供重大风险转移和银行利益捆绑的证据，这些规则旨在防止通过循环交易进行监管套利，并确保SRT能增强而非削弱金融体系的韧性。

最后，关于不透明性的担忧依然存在。尽管SRT比2008年之前的债务抵押债券要标准化和透明得多，但其定制性质和有限的公开披露，仍让一些观察人士对评估风险的真实分布感到不安。

聚焦关键

对银行而言，在后全球金融危机时代监管环境收紧的背景下，SRT已成为管理资本、减轻信贷风险敞口和保持贷款量不变的战略杠杆。

在我看来，公众对SRT的怀疑是金融危机后遗症的一种表现。这次的主要区别在于，道德风险明显低于2008年之前。银行保留第一损失风险敞口，投资者持有真实风险，且整体市场规模仍然相对较小。

实际上，SRT的发行是对过于保守的风险权重的一种应对，这些风险权重在金融危机后的几年里迫使银行限制放贷。这是一种重新分配风险和释放资本用于投资的理性方法，尤其是在银行占据绝对主导地位的欧洲。对机构投资者而言，SRT提供了潜在的差异化信贷风险敞口和具吸引力的收益率。

本文改编自CFA Institute Enterprising Investor网站的文章，原文链接：https://blogs.cfainstitute.org/investor/

作者是特许金融分析师（CFA）和特许另类投资分析师（CAIA）持证人，并持有CFA ESG投资证书。他目前正在新加坡国立大学（国大）攻读高级工商管理硕士课程。