预测市场的智慧

1932年，在华尔街发家的金融家 Bernard Baruch 为 Charles Mackay 的经典著作《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》1852年的再版撰写了前言。

他引用了德国剧作家 Friedrich Schiller 的一句话：“当人作为个体时，尚可称得上通情达理；而一旦成为群体中的一员，他便立刻变成了傻瓜。”

任何关于股市的理论都必须解释为何价格通常是理性的，但又会周期性地陷入疯狂。

在 Baruch 提出上述观点约70年后，记者 James Surowiecki 写了一本名为《群体的智慧》的书。

他指出，当某些条件得到满足时，群体在反映客观价值方面可以非常准确；但当一个或多个条件被违背时，则会变得非常不准确。

Surowiecki 提供了一个统一的框架来解释“通情达理”和“傻瓜”这两种现象。他提出的条件（略作修改后）包括认知多样性、信息聚合和激励机制。

认知多样性意味着持有不同观点的人都参与到这个过程中。

信息聚合提供了一种将信息汇总成价格的机制。激励机制则反映了对正确判断的奖励和对错误判断的惩罚。参与和纠正错误定价的成本也会影响最终结果。

我将这个框架应用于预测市场和股票市场。在预测市场中，参与者买卖合约，这些合约通常基于一个二元结果进行支付。

例如，在一场选举中，如果某位候选人获胜，合约就支付一美元，如果落败则支付零。70美分的价格意味着获胜的概率约为70%。

感知可能性

从隐含概率与最终结果之间的关系来看，预测市场的校准度非常高。进一步观察会发现，对于高价合约，胜率略高于平均水平；而对于低价合约，则略低于平均水平。

这就是“热门-冷门偏见”，即低估高概率赌注的胜率，同时高估低概率赌注的胜率。

高度的校准意味着，从总体上看，合约价格是关于未来事件可能性的可靠信息来源。

另一方面，股票市场的价格则无法提供如此清晰的信号。

这是合乎情理的。预测市场预测的是一个明确的结果，且通常在较短时间内就会揭晓。而股票普遍缺乏类似的结算机制，这使得各种说法和羊群思维得以出现并持续存在。

出于同样的原因，在预测市场中操纵价格的行为难以持续。此类尝试历史悠久，早在19世纪的政治合约中就已出现。

然而，研究该现象的经济学家得出结论：“投机性攻击最初会影响价格，但这些变化很快就会被消除”。

预测市场是零和的，这意味着在不考虑参与成本的情况下，总收益与总损失相等。此外，一小部分参与者赚取了绝大部分利润。

股票市场是“正和”的。股票代表了企业的部分所有权，而企业通常通过利润增长来创造财富。投资仅在相对意义上是零和的。

例如，如果市场上涨10%，一些投资者的表现会优于大盘，而另一些则逊于大盘。但跑输大盘并不一定意味着亏钱。

虽不合法，但并非没有价值

尽管增长迅速且广受欢迎，但预测市场在世界许多地区仍属非法，在美国，围绕体育相关合约的监管权也仍在进行法律纠纷。此外，也曾出现过内幕交易事件。批评者还指出，很大一部分参与者是亏钱的。

然而，这些市场也带来了重要的好处。

其一，是其巨大的信息价值。随着人工智能代理的参与，这种价值可能会继续上升，如今这些代理的预测已能媲美最优秀的人类预测者。预测市场可能为商界人士和投资者提供宝贵的线索。

其二，这些市场也允许参与者对冲风险。例如，纽约市一家酒吧的老板承诺，如果尼克斯队赢得2026年NBA总决赛的第一场比赛，他将为顾客免单高达100美元。他为此在尼克斯队身上下注了5000美元，赢得的奖金正好可以支付这些免单费用。通过这种方式，一份零和合约可以有效地用于风险管理。

对于股市投资者而言，其启示在于要寻找因认知多样性瓦解而产生的机会。当独立思考让位于模仿时，价格就可能走向看涨或看跌的极端。

当投资者表现得像 Baruch 所说的“傻瓜”时，群体的智慧就会让位于疯狂。 《金融时报》

作者是摩根士丹利投资管理公司（Morgan Stanley Investment Management）旗下 Counterpoint Global 的融合研究主管