市场论
5月份，中国房地产销售同比增速从4月强劲的44%放缓至24%，这既是因为去年同期基数较高，也是由于前期积压需求已集中释放，且最近部分城市收紧了房地产政策。
鉴于5月1日起房地产业营业税改增值税已正式启动，发展商加快开工减税的动力消退，5月新开工面积同比增速从上月的25.9%（一季度的19.2%）放缓至10.6%。房地产投资同比增速从4月的9.7%放缓至6.6%，土地购置面积转为同比下跌，这可能是因为发展商对当前的房地产强劲复苏能持续多久仍比较谨慎。
尽管基建投资稳健增长，但5月固定资产投资同比增速意外降至7.5%。制造业投资同比增速从4月的5.3%下滑至1.3%，而制造业投资占固定资产投资比重达三分之一，拖累作用明显。
制造业外需乏力内需疲弱
我们认为，导致制造业投资增速下滑的因素包括外需乏力、内需疲弱、许多行业存在产能过剩问题。另外，决策层最近重申供给侧改革也可能限制部分行业的新增投资，再加上房地产投资增速放缓、去年同期基数较高，整体固定资产投资同比增速降至7.5%。民间固定资产投资同比增速进一步下滑至0.9%，非民间固定资产投资（主要为国企）同比增速也降至20.2%，显然，后者仍然是投资活动的主要支撑。
虽然去年同期基数略高，但5月工业生产同比增速仍持平于6%，环比增长势头也有所回升，符合我们预期。采矿业增加值转为同比下跌2.3%，不过制造业增加值同比增长7.2%、公用事业同比增长2.4%，均有所好转。由于此前钢价回升、产量增长，5月粗钢、钢材、化工等部分重工业生产都有所好转，发电量也不再同比下跌。
餐饮拖累消费品零售
虽然外需乏力，但出口导向的电子设备制造业生产提速，未来出口有望好转。不过汽车产量同比增速从4.3%小幅放缓至4.1%。
餐饮拖累消费品零售，不过商品零售保持稳健。5月消费品零售名义同比增速下滑至10%，实际同比增速回升至9.7%。餐饮收入同比增速下滑0.7个百分点至10.9%，是消费品零售最大的拖累因素。商品零售同比增速持平于9.9%，最近房地产销售增速放缓拉低了相关产品销售增长，如家用电器、家具、建筑装潢材料等，不过汽车销售同比增速在去年基数较高的基础上仍从上月的5.1%回升至8.6%。此外，金银珠宝销售从同比增长5%转为同比下跌2%。
5月进口好转、出口乏力。5月以美元计的出口同比下跌4%（部分由于去年基数较高），实际出口量同比增速从此前的6.9%回落至4.9%。5月进口表现好于预期，同比跌幅从4月的10.9%大幅缩窄至仅0.4%，实际进口量也从4月的同比下跌1.9%转为同比增长8.6%。
5月食品价格回落，将居民消费价格指数（CPI）同比增速从2.3%拉低至2%。生产者价格指数（PPI）同比跌幅继续收窄，特别考虑到PPI中生活资料价格仍同比下跌0.2%，我们认为通胀不会导致货币政策转为收紧。（上篇）
（瑞银研究报告）