市场论
需要注意的是，并非所有中国行业的民间投资都很乏力。虽然过去几年采矿业和原材料行业投资放缓，但公用事业和医疗卫生行业的固定资产投资强劲增长，电子行业也相对稳健。不过，后者在整体固定资产投资中占比较小、在民间投资中占比更低。
医疗卫生、公用事业等行业中民间投资的参与度很低，的确有可能是因为存在较高的准入门槛和国有垄断。但另一个重要的限制因素是这些行业的短期投资回报率较低。
另一方面，鉴于政府可能会考虑相关项目对整体经济的效应，并通过多种手段加以调整补偿，国有及公共部门可以暂时忽略较低的短期投资回报。虽然过去一段时间公用事业的收入和利润都比较疲弱，但投资依然保持了强劲增长。
国有控股部门在制造业和房地产行业的表现，也反映了国企可能比民间部门更容易获得融资、或者在投资决策上缺乏盈利动机或独立性，抑或二者兼备。过去几年民间部门在房地产市场的经营决策显然更理性，而国企的房地产投资则较为波动随机、且近期更加强劲。在这两年整体制造业投资疲弱的背景下，国企制造业投资却强劲增长，由此也可见一斑。
总的来说，我们认为数据并不支持“国有及公共部门的挤出效应”是导致民间投资疲弱主因的观点。相反，我们认为民间投资疲弱的主因是占民间投资比重较高的制造业、房地产和采矿业的收入和利润不断恶化。
国有控股部门投资主要集中在基建和公共服务行业，其强劲增长主要反映的是政府在通过提升这些行业投资来稳定整体固定资产投资和经济增长，这些投资有时会忽略较低短期回报的影响。
在疲弱的制造业和房地产业，国企可以有助于提振行业整体投资，然而由于民间投资在这些行业的占比很高，整体效果都会大大折扣。至于民间投资失去信心，我们认为很难量化其对过去一年投资的影响；唯一可以参考的数据可能是资本外流，但这又主要受到人民币贬值预期的影响。
我们的研究对整体固定资产投资和投资者而言有何启示？
今年1月以来民间投资同比增速显著下滑可能被企业分类调整的影响夸大，这可能并不表明民间部门经营环境出现大幅恶化、企业收入骤降，或企业信心崩塌。
影响民间投资最主要的因素是企业收入和利润，因此产品需求或价格反弹应可以推动企业收入好转，进而带动民间投资，不过可能会有所滞后；去产能也应可改善相关行业企业收入、产品价格和盈利水平，进而促进相关行业固定资产投资企稳。
如果企业收入在国内外需求乏力的情况下持续疲弱，我们预计决策层会继续加码基建、公用事业、公共服务行业的国企及公共投资，从而支撑整体固定资产投资和国内经济活动，当然也包括出台各种机制来吸引社会资本参与投资。
为了提振民间投资，我们认为决策层应进一步降低服务业等诸多行业的准入门槛，打破医疗卫生、公用事业等行业的国有垄断，改进PPP合约的履约落实、增强社会资本的信心和参与度，并推进公用事业和服务业的价格改革。
此外，我们认为提振民间房地产投资的政策也较为重要。在去产能取得实质性进展前，采矿业、金属和原材料、制造业等行业的民间投资可能相对难以提振。（下篇）
瑞银研究报告