市场论


外贸方面，中国7月以美元计价的出口同比下跌4.4%、进口同比下跌12.5%。实际出口量同比增速小幅升至4%，但实际进口量同比跌幅扩大至3.6%，二者均弱于二季度平均。


只有从香港的进口同比增速大幅加快至123%，这表明可能仍然存在通过进口高报而资本流出的现象。


外贸顺差扩大至523亿美元（704亿新元），再加上估值效应正向贡献了约100亿美元、非外商直接投资资本净流出规模可能也有所收窄，支撑7月外汇储备仅下跌了41亿美元。此外，铁矿、煤炭、未锻轧铜及铜材的进口量同比增速也都有不同程度的恶化。


另外，工业增加值增长表现弱于预期。尽管去年同期基数较低，其同比增速仍从6.2%小幅下行至6%，季调后的环比增速有所下滑。部分省份遭遇的洪涝灾害也可能是重要的拖累因素。


7月份，粗钢、有色金属和汽车产量均有所加快，发电量同比增速也在高温天气的作用下加快至7.2%。不过，制造业增加值同比增速有所放缓，主要是受纺织、通用设备、电气机械等出口相关行业的拖累。


此外，化工、非金属矿物制品等国内重工业也有所恶化。公用事业增加值在高温天气和低基数作用下同比增速明显加快，但这无法完全抵消其他部门增长的疲弱态势。


既然工业生产疲弱，为什么7月原材料价格会反弹？最近钢铁、煤炭等大宗商品的供给和需求增速似乎出现了脱节。


虽然钢铁产量持续攀升、维持在历史高位附近运行，但其需求并未明显变化。事实上，虽然最近几周钢材库存有所增加，但总库存水平仍较历史平均水平低25%左右。钢材出口量也未较去年水平有明显提升。同时，煤炭库存水平也低于历史平均，且在5月以来持续放缓。那么供给与需求之间的缺口如何解释？最近大宗商品价格上涨是否有需求基本面好转的支撑？


我们认为其背后原因有两种可能。首先，可能存在一定程度的投机性贸易，钢铁业协会的库存数据可能并未包含所有贸易商和企业层面的库存。其次，部分终端需求企业也可能在增加库存，但未被计入库存统计，因此国内需求可能不像数据表现的那么疲弱。


社会消费品零售也低于预期，同比增速放缓至10.2%，商品贸易和餐饮业同比增速都有所走弱。尽管基数较低，但实际消费品零售同比增速也下行至9.8%。房地产相关产品销售有所分化，家具和建筑建材销售好转，而家用电器有所放缓。汽车销售在低基数的推动下也保持了同比9.2%的稳健增长，但基数效应在8月之后应会逐渐消退。


唯一的好消息是生产者价格指数（PPI）跌幅再次收窄。


7月居民消费价格指数（CPI）则同比增速放缓至1.8%，其中食品价格同比增速下滑至3.3%、猪肉价格同比增速明显放缓，非食品价格同比增速小幅加快至1.4%。鉴于7月国内原材料价格环比反弹，PPI同比跌幅收窄至1.7%。（三之二）


瑞银研究报告