市场论


自去年人民币8月11日汇率改革以来，人民币多空双方都应该同意一点，那就是人民币中间价现在基本是由市场定价的。


中间价定价机制的明确有助于帮市场形成预期，抑制恐慌性贬值的担忧，但是从本质上来说并不会改变人民币的走势。而人民币的走势依然取决于包括基本面和资金流动等因素。近期受LIBOR利率上升以及美联储加息预期重新升温的影响，人民币再次出现贬值趋势。美元兑人民币即期价格重新挑战6.70关口。


不过从8月底以来，央行将美元兑人民币价格控制在6.7000下方的意图似乎越来越明显。


观察过去两周的交易模式，笔者发现央行干预的方式正在发生改变。


去年811汇改之前，常见的干预模式是通过干预中间价的定价来管理即期价格的走势，而现在的模式则变为，中间价由市场决定，央行管理即期价格。这也使得近期美元兑人民币即期价格和中间价价差再次拉大，譬如8月31日、9月12日和9月14日美元兑人民币中间价开在6.6900附近，但是即期价格多数时间被控制在6.6800下方。


央行对人民币预期的管理也不仅局限于境内市场，最近几天离岸市场上人民币流动性突然收紧背后也有控制汇率的影子。


9月7日以来，离岸人民币短端掉期利率突然上升，其中TN利率于9月13日大幅突破100点。掉期市场流动性趋紧也很快蔓延到货币市场上，香港人民币隔夜同业拆借利率9月14日大幅上升至8.16%。市场对离岸人民币紧张的局面并不陌生，今年1月的时候，离岸人民币隔夜拆借利率一度大幅飙升至66.8%。当时市场的共识是中国通过收紧流动性，提高人民币做空成本，从而警告人民币做空者。此次流动性再次紧张，虽然有中秋假期临近的关系，但是市场也开始感受到央行在6.7之前对人民币空头的预警。


笔者认为只要美联储不在9月的联储公开市场委员会会议上出人意料地加息的话，央行可能在10月国庆假期之前会继续捍卫6.7 的价位。当然这里的问题是，这种干预可以持续多久?


目前人民币贬值的压力并没有完全出清。确实，中国政府通过强大的行政调控（譬如对外投资分批购汇等）可以控制购汇的时间点，但是却无法完全抑制购汇的需求。行政调控不是万能药，很多时候是将问题拉长了。从4月以来沪港通下港股通资金的持续流入以及今年二季度香港保险业保单保费创历史新高都可以反映出资本外流的压力并没有消除。


在贬值压力没有出清之前，目前的干预可能只是过渡性的。读者不妨可以参考人民币今年上半年的走势，央行在1月通过境内外的干预将美元兑人民币牢牢压在6.60下方，但是6月英国脱欧公投后,美元兑人民币迅速突破6.60。


因此，虽然央行可能短期内会继续在6.7建立防线，在人民币贬值压力没有出清之前，美元/人民币最终突破6.7可能只需要一个全球性的触发事件。


华侨银行研究报告