市场论


中国国务院本月初同时公布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。


债转股在中国并不陌生。早在1990年代末，中国就通过设立特别资产管理公司来剥离中国银行业的坏账，而部分坏账在政府的指导下转为股票。


和1990年代债转股不同的是，此次债转股有两大新的特征。首先，此次债转股主要由市场推动和定价，而政府也不再承担最终损失。如何转移债务和如何定价股票都将由市场决定。


第二，银行没有必要通过债转股来剥离坏账，不仅有问题债务，正常贷款也可以转为股票。新债转股设计主要是为了帮助企业降低杠杆率以及融资成本。


此次的意见稿也有三个特点。第一，明确了降低企业杠杆的四个渠道，包括兼并重组，破产，债转股以及债务证券化。


第二，银行不能直接将债务转股权。应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。


实施机构包括两类选择，一是金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等，二是银行现有符合条件所属机构，或按照规定新设机构。至于银行通过何种方式选择实施机构可能会影响到最终定价。


第三，新的意见稿确定了正面清单和负面清单为参与债转股符合条件的企业设定了界限。总体来说，新的债转股主要帮助那些长期展望良好，但暂时碰到困难的企业。


僵尸企业，有恶意逃废债的企业以及所处产能过剩行业的企业将无法参与债转股。正如政府所说，债转股不是免费午餐。


不过，市场对于该计划的疑问仍没消除。这里涉及到两个常见疑问。第一，就是好企业不愿意出让股份，因此投资者可能最终会拿到自己不想要的股份。


第二，宏观大环境的变化也使得债转股效果被质疑。1990年代末参与债转股的企业基本都能较快从低谷走出，这可能与中国房地产在2000年代的腾飞有关系。但是当前中国正处在地产泡沫中。随着宏观环境出现变化，债转股企业复苏时间可能超过预期。华侨银行研究报告