市场论



和中金所交易的境内国债期货相比，港交所的中国国债期货同样存在一定优势。


第一，港交所的国债期货以现金交收，中金所的以现券交收，这意味着前者除了适用于本身持有国债的投资者之外，还能满足没有国债敞口的群体之对冲需求。而且在现金交收的情况下，期货到期前流动性波动的风险较低。


第二，比起境内国债期货，港交所的国债期货入常费较低，交易时间与境内国债交易时间吻合度更高，且对全球投资者开放。就此可见，港交所推出国债期货的用意是为了支持年内债券通的开通。


第三，中金所国债期货的篮子里有10至15只债券，且交割对应的国债不固定。而港交所的国债期货则是在上市前五个工作日，由中债登挑选出流动性最好的前三只债券构成国债篮子，随后便不会再作调整。


换言之，债券通通车后，海外投资者只需要买入篮子里的三只国债，即能够搭配港交所的国债期货进行套期保值。这无疑有助境内债券市场的开放。


不过，笔者认为境外国债期货推出后，初期未必十分受欢迎。


首先，境外投资者持有在岸债券的比率不及2％，同时点心债市场萎靡不振。因此在债券通通车之前，对冲利率风险的需求料不会太高。


其次，人民币波动性虽下降，但美国利率正常化将促使资金回流美国市场，利淡新兴市场资产（包括境内债券）。


再者，中国当局去杠杆的目标，使货币市场利率上调预期持续升温，加上中国经济出现企稳迹象，利空境内债券市场。


因此，即使债券通开通，北上需求及利率对冲工具需求也未必高涨。


最后，尽管港交所引入做市商，以保证国债期货的流动性充足，但鉴于过去人民币衍生产品推出的情况，投资者可能需要一定的时间才能适应新产品。


整体而言，港交所近年来推出多种人民币汇率风险对冲工具，再加上本月在境外推出首只中国境内国债期货，或无法带来即时的效益。


但利率和汇率风险对冲工具的多元化，无疑为今年稍后推出的债券通奠定了基础，而且长期而言也将有助于境外人民币市场的深化，以及境内市场的对外开放。（下篇）


作者是华侨银行经济分析师