企业透视


分析师表示，市面上零售债券不多，加上利华控股两次发行零售债券的初始发行规模都较小，因此出现超额认购的现象并不奇怪。股价走势则反映了投资者对公司未来盈利的看法，也可能受到大市下滑的影响。


胡渊文　报道


yuanwen@sph.com.sg


利华控股（Aspial Corp）在七个月内发行两批零售债券，卖得“红红火火”，其股价在这期间则从0.35元左右的水平下跌超过20％至0.27元左右，不受投资者青睐。


债券和股票遭遇迥然不同的“待遇”，向投资者传达了什么信息？


利华控股今年3月发行的零售债券，获得了约五倍的认购率，发行额从原先的5000万元增加到1亿7500万元。它去年发行的零售债券也获得了8.7倍的认购，发行总额从2500万元增至一亿元。


基金和债券分销平台公司奕丰金融（iFast）的研究部指出，新元零售债券市场仍处于起步阶段，市面上只有10只零售债券供投资者认购（包括鹏瑞利置地最新发行的）。


这估计是零售债券大受欢迎的原因之一。同时，利华控股两次发行零售债券，初始的发行规模都较小，因此出现超额认购的现象并不奇怪。


不过，这两只零售债券挂牌后的交易价格已低于发行价格，这意味着投资者要求更高的回报率，可能是因为发行公司的信贷情况不如之前，或者市场上债券的供应量增加了。


公司股价的走势则反映了投资者对公司未来盈利的看法，也可能受到大市下滑的影响。


从风险程度来看，债券风险相对比股票来得低，回报率自然也有限。但无论买债券还是股票，都应该了解公司的业务和面对的风险。


传统珠宝商跨足房地产开发


利华控股自1970年开始营业，从一开始的传统珠宝店商，转型成为集房地产开发、珠宝零售和金融服务为一体的公司，1999年在新加坡交易所挂牌。


根据集团2015财年的营收计算，房地产开发业务的贡献最大，占47％，市场包括新加坡、马来西亚和澳大利亚。珠宝零售业务贡献了28％，其余的25％来自金融服务业，包括了本地首家上市的典当行集团大兴当（Maxi-Cash）。


利华控股去年净利大跌80％至882万元，营收减少9％至4亿6406万元。房地产开发和珠宝业务的营收双双下跌，去年关闭了八间珠宝零售店，金融服务业营收则取得12％的增长。


细看其财务报表，多数成本随着营收下跌，但比重最大的材料和分包成本跌幅较小，金融成本增加19％至2037万元，使得集团蒙受营运亏损933万元。


不过，分析师比较关注利华控股的负债率。华侨银行固定收益研究分析师许俊明指出，集团的净负债率从2014年的279％增至去年的312％，而债券条款（covenant）限制负债率不可超过400％。


当债券发行公司违反债券条款时，投资者重则可要求公司立刻偿还债务，这会让公司面对巨大的资金流动压力；轻则可要求公司支付更高的票息率，支付一笔豁免费用，豁免这次违约。


利华控股上财年营运现金外流2160万元，但这比前年外流1亿8920万元有所改善。现金则从前年的8360万元增至1亿3300万元。


许俊明指出，集团今年将有5亿8000万元的再融资需求，包括一批一亿元的债券于7月到期。不过，集团接下来应该可从澳大利亚房地产项目澳大利亚108和Avant逐渐收取付款，今年本地三个项目将获得临时入伙准证，给集团提供一些缓冲。


集团日前刚宣布，旗下的Urban Vista项目获得临时入伙准证，预计可取得约一亿元现金。另外，Waterfront@Faber项目已售罄，2亿7500万元的营收预计于明年上半年逐步录得。集团表示，这将增强资产负债表，并减低负债率。


集团面对项目执行风险


分析师认为，利华面对项目执行风险（execution risk）。集团在澳洲墨尔本发展一个大型项目，考虑到集团的资产负债表和以往的项目，这个规模相当大。


除了澳洲108和Avant，利华控股接下来在澳洲布里斯本还有一个高楼项目。为了支持接下来项目的资金需求，集团可选择举债融资，但在负债率已相当高的情况下，这么做的空间有限。


另一个选择是通过股权融资，利华控股之前表示，计划分拆它的澳洲和马来西亚房地产业务，以便在新加坡凯利板挂牌上市。


在本地房地产和零售市场放缓之际，利华控股是否能靠澳洲的房地产业务取得增长？还是这会让集团承受更大的融资压力？投资者除了要密切关注集团的业务进展，也要留意本地金融市场，银行收紧信贷、投资者的风险胃口减小都会影响集团的资金情况。


高股息收益率是否可持续？


根据彭博社的数据，利华控股的年率化股息收益率超过7％，这个数字比部分房地产投资信托都高。


但投资者要问的是，这个股息是否可持续？


2015财年，集团派发每股1分的股息，集团要支付的股息总额为1892万元，是净利的超过两倍。根据每股盈利0.47分计算，股息派发率是213％。


利华控股通过以股代息（scrip dividend）计划支付股息，股东可选择放弃领取现金股息，以一定比例获取新股，意味着集团无须掏出那么多现金发股息。


对于小股东来说，如果选择领取现金股息，本身的股权就会被稀释。随着股本扩大，股价也会走低，所以即使股息收益率看似不错，但股价下跌会抵消部分甚至所有的收益率。