联合工业何去何从

市场拾遗

大华银行老板黄祖耀在2013年通过华业集团（UOL）全面收购泛太平洋酒店集团（Pan Pacific Hotels)，并在2014年通过联合工业（UIC）全面收购新加坡置地（Singapore Land）。在这两个收购之后，黄祖耀的房地产版图中，就只剩下联合工业这一块，有待完成最后的拼图。

因此，上个星期三，当黄祖耀旗下的华业集团、联合工业以及虎豹企业（Haw Par）在本地股市同时要求停牌的时候，市场普遍期待华业集团全面收购联合工业。其实，在这之前，黄祖耀已通过华业集团，在公开市场频频买进联合工业股票。

然而，黄祖耀这一次只亮了半招，并没有提出全面收购联合工业的献议，而是通过换股的方式，巩固他在联合工业的控制权。

在换股计划下，华业将发出2727万新股给虎豹企业，向后者换取6000万股联合工业股权。在交易完成后，华业在联合工业的持股权，将从44.71%增至48.94%。

华业表示，由于联合工业的股票流通量低，因此通过换股能够更快速地让它增持联合工业的股权，并在将来达到50%以上的绝对控制权。

黄祖耀的换股计划，可说是四两拨千斤，也是突破联合工业股权僵局的巧妙布局。

以联合工业的市价3.28元计算，它的市值约46亿元。华业若以现金向虎豹企业买下6000万股联合工业，必须耗费约2亿元。如果是全面收购，那所需的金额更为可观。然而，通过换股，华业无须支付现金，就一次过获得联合工业4.23%的股权。

其次，联合工业的第二大股东是菲律宾富商吴奕辉，持股权达37%。吴奕辉是在1999年4月以高达3.1亿元，向印尼富商林绍良买下联合工业23%的股权，并过后在公开市场增购。

吴奕辉以及黄祖耀曾分别在2005年及2009年献议全面收购联合工业，但双方相持不下，因此陷入僵局。黄祖耀这次通过迂回的方式，绕过了吴奕辉，以较低的成本巩固联合工业的控制权。

黄祖耀的换股计划，只须寻求华业以及虎豹企业股东的支持，而不必获得联合工业股东的批准。对于吴奕辉以及联合工业的小股东而言，这个换股计划不会带来显著的直接利益。

此外，黄祖耀胜券在握，联合工业出现股权争夺战的可能性，也越来越低。

熟悉资本市场作业的李德龙律师指出，在攀爬规则（creeper rule）下，持有股权介于30%至50%的大股东，每六个月只能增持不超过1%的股票，否则就必须提出收购献议。

黄祖耀的换股计划，虽然一次过使华业增持4.23%的股权，但它获得证劵业理事会有条件的批准，而无须提出全面收购。这个条件是，华业通过关联公司提高联合工业的股权，不得超过49%。

不过，在换股计划后，华业还是可以每六个月在公开市场增持不超过1%联合工业的股权。在获得50%以上的股权后，攀爬规则就不再适用；华业可在公开市场无限制地买进联合工业的股权，而无须提出全面收购。

实际上，黄祖耀已经控制了联合工业，再也无须增持股权。不过，从上个星期的宣布显示，华业还会继续通过公开市场，将它在联合工业的股权提高至50%以上。

在换股后，华业在联合工业的股权将提高至48.94%。因此，华业只须花一年的时间增持2%的股权，就越过了50%的门槛。过后，华业可选择保持现状，或在适当的时候，收购吴奕辉的股权，全面拥有联合工业。

什么是适当的时候？

吴奕辉去年90岁时，已经表示交棒给儿子吴诗农。他持守联合工业已有18年，新一代掌舵人是否会脱售，转向其他投资？

另一方面，黄祖耀今年88岁，在他的房地产版图中，尽快完成最后一块的拼图，可说是美好的结局。同时，这也有助于加强他旗下公司交叉控股的结构。

此外，联合工业的公众持股量只有13%，在市场的股票流通量很少，一旦跌破10%就必须停牌。

因此，黄祖耀通过华业全面收购联合工业，仍然是一个不可排除的选项。

不过，即使有全面收购，联合工业的小股东，也别对收购价抱太大的期望。三年前，联合工业收购新加坡置地的出价，比后者的净资产低了33%。以黄祖耀过去的收购记录，他往往伺机而动，出价不会太高。