何日熊再来

全球多个股市在去年强劲增长的基础上，今年首两个星期取得开门红。

美国道琼斯工商指数及标准普尔500指数去年全年分别上升25％及19％，而衡量科技股的纳斯达克综合指数则上涨28％。今年开年以来，美国三大股指继续攀升，屡创新高。

在本区域，香港股市表现尤为亮丽，恒生指数去年全年飙升36％，而今年开年以来再上涨5％，最后闭市报3万1412点，逼近2007年10月30日高峰期的3万1638点。

长期以来独憔悴的新加坡股市，去年取得18％增长，今年首两个星期新加坡海峡时报指数上涨超过3％，最后闭市报3520点，与2015年4月15日高峰期的3539点，只是19点之差。

表现较为逊色的上海股市，去年也取得6.6％增长，而今年开年以来则上涨了近4％。分析师认为，中国股市去年的表现落在后头，今年将奋起直追“补涨”。

市场情绪亢奋，推高了股票的估值，也加大了投资的风险。然而，美国银行美林上一个月发布的全球基金经理调查报告指出，虽然有45％的基金经理认为股票的估值过高，但是基金经理普遍认为，今年较高的经济增长及温和的通胀将继续支撑全球的股市。

不过，潮起潮落是自然规律，股市也一样，总不能无止境地上涨。美国的牛市至今已持续九年。以历史市盈率（P/E，也译为本益比，即股价与每股盈利的比率）而言，市场普遍认为股市的估值已过高。但是股市何时触顶回跌、下跌的幅度多大、是调整或是熊市，却是众说纷纭。

看淡股市的投资者以价值投资者居多。他们最常用的指标是美国经济学者罗伯特·希勒（Robert Shiller）编制的“周期调整市盈率”（简称CAPE）。为了避免短期盈利出现的偏差，希勒在计算市盈率时，采用经过通货膨胀调整后过去10年的平均盈利。CAPE越高，预示熊市的到来。

目前，美国股市的CAPE是34倍，虽然比1999年12月互联网泡沫破裂前夕的44倍低，但已远超过中位数16倍。此外，美国股市有史以来超过30倍的CAPE只有两次：一个是在1929年大萧条前夕，另一个是在1999年的互联网泡沫破裂前夕。

希勒在最近的一篇文章中指出，美国目前的股市与它过去13轮熊市前夕的顶峰，非常相似。他指出，这不是说熊市一定到来，而熊市到来的时间也很难预测，它也可能离开现在还有一段很长的时间。不过，他强调，投资者不应过于自满。

另一方面，唱好股市的投资者看的不是历史的市盈率，而是未来的市盈率（forward P/E）。他们指出，P（股价）固然重要，但E（企业盈利）更为关键。只要E强劲增长，即使P高一点，市场还能接受。美国总统特朗普推出的税改措施，将推高美国企业的盈利，使这群投资者对股市继续上涨，更充满信心。

不过，希勒在上述文章中指出，过去的经验显示，企业盈利增长率远超过平均增长率，并不能确保熊市不会到来。其实，在美国过去13轮的熊市前夕，企业盈利增长都远超过平均增长率。

不论哪一个阵营，市场的共识是，目前的股市估值并不便宜。不同的是，看淡股市者预期熊市的到来，也就是股市下跌超过20％，而唱好股市者则认为，股市若有回调，顶多也是5％至10％的“健康”调整，过后会继续攀升。

其次，即使目前的股价估值已很高，但市场的另一共识是，股市还可能继续上升。看淡股市者将这个阶段形容为“融涨”（melt-up），也就是投资者受亢奋情绪的推动，不想错失涨势而争先恐后以高价进场。他们认为，股价上升越快，暴跌的风险越大。至于什么时候熊市再来，没有人说得上。美国联邦储备局前主席格林斯潘在1996年底警惕投资者股市已经出现“非理性的亢奋”，不过牛市还是持续多四年才中止。

目前，投资者正沉醉于牛市。此时此刻谈论何日熊再来，确实是大煞风景。不过，本地股市在过去20年，出现至少六轮的熊市，包括1998年的亚洲金融危机、2000／01年科技股泡沫及2008／09年的全球金融危机。在股市气势如虹的今天，前事不忘，后事之师。