债务重组 谁是赢家

命悬一线的商品交易商来宝集团（Noble）上个星期一宣布，它与主要债权人达致债务重组方案。在这个方案下，集团的34亿美元债务，约一半将以新的债券支付，另外一半则转换为股票。与此同时，总值4亿美元的无限期债券将大幅度减值至1500万美元，并以股票偿还。

此外，主要债权人承诺提供最高7亿美元的融资便利，供来宝集团从事商品贸易与对冲用途，为期三年。在债转股后，债权人将持有新公司70%股权。为了确保管理层与新公司生死与共，主要债权人也同意给予管理层多达20%股权。因此，现有股东在新公司的总股权，将减至10%。

这个方案出炉后，引起股东哗然。

持有8%股权的阿布扎比基金表示，债务重组方案大大地摊薄现有股东的权益。它要求新加坡监管当局调查来宝管理层是否在这个方案中失责及自肥。另一方面，新加坡证劵投资者协会指出，债转股的方案给予管理层20%股权的“特别待遇”，让债权人及股东“摸不着头脑”。其实，债权人及股东认为，集团陷入今天的困境，管理层难辞其咎。

债务重组共有三个利益方：一是债权人；二是股东；三是管理层。虽然这三方对公司的存亡都有共同的利益，但是在债务重组方案中，小股东往往没有参与权及发言权。

根据委托—代理（principal-agent）的理论，股东是委托人，而管理层是代理人，管理层理应照顾股东的利益。不过，当公司在兵荒马乱的时期，管理层与小股东的利益不一定完全吻合。况且兵临城下，管理层的谈判筹码也不多，因此也很难兼顾小股东的利益。

其实，在债务重组中，现有股东的权益摊薄以及管理层获得股权，并非只是来宝集团一家。最近完成债务重组并在上个星期重新交易的马可波罗海业（Marco Polo Marine）, 也出现类似的现象。

在债务重组前，马可波罗海业欠下银行及其他债权人约2.62亿元，其中4783万元是有抵押（或公司保证）贷款。此外，它也有一笔5000万元的债券需要赎回。

在债务重组方案下，集团发行股票支付68%的有抵押贷款，而其余的32%以现金偿还。至于无抵押贷款，集团只偿还5%的欠款，而支付方式是95%为股票，其余的5%是现金。另一方面，债券持有人则撇账72%，而剩余的28%以现金和股票各占一半的方式偿还。

马可波罗海业的债务重组相当顺利，主要是它获得九个战略投资者注资总额6000万元。集团也是以发股票的方式，筹集这笔救命资金。

这九个战略投资者同意，从他们所获得的股票中，拨出15%股票给予管理层，以“确保管理层与股东的利益一致”。战略投资者拨出的15%股票，将分三批赠予管理层，总数是3.21亿股，占扩大股本的9%。此外，管理层达到盈利目标时，也将获得现金分红。

在债务重组后，马可波罗海业发行的股票总数从3.36亿股激增至35.2亿股。其中，九个战略投资者的股权约占61%，债权人及债券持有人在债转股后的持股权占28%，而原有股东的总股权则在10%左右。

马可波罗海业发给战略投资者的股票，每股作价2.8分，比它发给债权人及债券持有人的股票作价3.5分低。集团表示，由于债转股及发给战略投资者的股票显著摊薄原有股东的权益，因此它以每10股配8股凭单，补偿现有股东。凭单转换股票的价格是3.5分，但必须在六个月后才可行使转换权。

马可波罗海业在上个星期五重新交易时，开市价5.7分，闭市报5.3分。

马可波罗海业的个案显示，战略投资者在公司清理债务后，以较低价格获得新股，成为债务重组的赢家。相比之下，无抵押贷款债权人以及债券持有人撇账分别高达95%及72%，而且所获得的股票作价较高。另一方面，原有股东的权益则因为集团发行大量新股而摊薄。

在来宝集团的个案中，主要债权人及管理层占尽优势。新加坡证券投资者协会相信，来宝集团下一步将引进战略投资者，从而进一步摊薄现有股东权益。

尽管如此，公司起死回生总比清盘来得好。至少，小股东还有回本的机会。然而，要免受债务重组的煎熬，投资者或许应该多留意公司的资产素质以及现金流。