在2月26日，本栏在一篇题为《凯发与时间赛跑》的文中提到，凯发集团若不在4月25日可赎回期（call date）赎回面值100元的零售债券（Hyflux 6% CPS），可能加剧市场对该集团资金链断裂的忧虑。但凯发在可赎回期当天，还是决定不赎回总值近4亿元的债券。
凯发还有另一个面值1元的零售债券（Hyflux 6% PerCapSec），总值近5亿元。按照债券条款，它在5月27日必须发放半年期的债息，总额近1500万元。但集团上星期二却宣布，它与旗下五家子公司当天向法院申请债务重组，以重组债务，而5月27日到期的债息，也将展延发放。
凯发申请债务重组，让市场担心它是否会从资金周转的困境跌入清盘破产的深渊。若集团不幸清盘，银行、有抵押贷款以及供应商有优先索偿权，而零售债券及股东排在最后。果真如此，零售债券投资者很可能血本无归。
截至今年3月底，凯发的债务超过15亿元，而现金余额达2.34亿元，因此它在账目中显示的净债务是13亿元。此外，账目列出的股东资金是10亿元，因此从账面而言，集团的负债率（gearing, 即净债务与股东资金的比率）是1.3倍。
不过，集团账目的净债务，没有将上述两个总值约9亿元的零售债券计算在内。如果包括在内，凯发的总净债务达22亿元。此外，账目上的股东资金包括了这两个零售债券，如果将它们扣除，凯发的核心资本是1.13亿元，净负债率也显著上升。
上述两个证券，一个是以优先股（preference share）的方式发行，而另一个则以无限期资本证券（perpetual capital securities）发出。从会计的角度而言，它们是债券及股票的混合体。在账目上，它们不属于集团的债务，而是股东资金的一部分。集团有权延迟支付利息而不构成违约事件，投资者也无权索偿。
但实质上，它们与债券无异。尽管投资者无权要求集团赎回这些无限期证券，但他们还是属于债权人。因此，在评估一家公司的财务状况时，无限期证券与普通债券一样，理应视为债务的一部分。同时，在计算负债率时，也应从股东资金中扣除这些证券，以正确反映集团的债务。
凯发申请债务重组，是为了争取更多时间以更好的价钱脱售大泉水电厂（Tuaspring）的股权，并寻找战略投资者注资，以改善财务状况。零售债券持有者能拿回多少投资，取决于这两大目标是否能在债务重组期间实现。
早在去年2月，凯发便表示有意脱售大泉水电厂的股权，但至今还无法找到买家。由于本地的电力市场供应过剩，大泉水电厂持续亏损，影响了它的市场价值。但据报道，凯发不愿亏本脱售这个号称 “使用最先进技术的世界级资产”，而要求至少回本的价格。
大泉水电厂的账面价值是14.75亿元，而债务是5.67亿元。如果凯发能够以账面净价值脱售大泉水电厂，可获得9亿元净收入。这将能大大减轻它的债务负担及利息开支。
然而，大泉水电厂与公用事业局签了25年的水供合约，买家必须经过监管当局的审查及批准。
在回答本栏作者的提问时，凯发表示，海水淡化是全国四大水喉战略之一，事关国家的水供安全。因此，这项资产的转手，显然需要监管者的批准。它指出，大泉水电厂转手所需的审批程序已在水供合约中列明，但双方签订了不对外公布的保密条款。
投资者期望政府拯救凯发
不少分析员认为，最有可能收购大泉水电厂的是政联公司，如吉宝企业或胜科工业。其实，零售债券投资者也期望政府拯救凯发，以让他们取回投资。
然而，尽管大泉水电厂具有战略意义，它的股权转手相信也会遵循商业的原则。电力市场供应持续过剩以及电价激烈竞争，加上凯发的资金周转困境，大泉水电厂最终可能以低过账面价值转手。
债务缠身的公司都希望引进战略投资者注资，但这些“白武士”往往都要在公司清理债务后，才华丽登场。
申请债务重组虽然能让公司有多一点喘息的时间，但也可能引发债权人提前追债。凯发上星期五指出，在申请债务重组后，一些子公司收到了债权人的索偿信及违约通知，公司的法律顾问正在处理。此外，债务重组也可能使债权人收紧信贷，并大幅度提高融资成本。
在最坏的情况下，凯发无法如期脱售大泉水电厂或其他资产，也找不到白武士，那它的另一个选择是要求债务减免或将债务转为股票。不过，凯发有优质的资产及技术，应该不至于陷入清盘的地步。
凯发的债务重组工作如何收场，目前尚不明朗。零售债券及股票投资者只好耐心等待。
