利率是一把双刃剑

光阴似箭，转眼间本地股市即将进入2018年的下半场。今年上半年，本地股市跌宕起伏，海峡时报指数在5月2日上冲至3615点，但上星期五闭市时回跌至3287点。与去年底收市时的3402点比较，海指下跌了3.4%。

以行业板块而言，对利率敏感的房地产投资信托（REIT）以及房地产股，表现欠佳。富时海指房地产信托指数今年以来下跌了9%，而新交所房地产股指数则下跌10%。另一方面，市场认为银行股将从利率上涨中受惠，扶持了它们的股价。

全球股市目前面对许多不确定的因素，其中美国的利率走势是市场关注的焦点之一。这是因为美国的利率牵动其他国家的利率，包括新加坡。

自2008全球金融危机以来，美国近乎零利率的政策压低了借贷成本，而量化宽松的措施也使到资金泛滥，从而推高了资产价格。美国股市也经历了近10年之久的牛市。然而，在2015年底，美国联邦储备局开始反向操作，提高基准利率以及缩减资产负债表。对于习惯于宽松货币政策及超低利率的金融市场而言，这个反向操作是个困难的调适过程。

美联储强调，在加息及缩表方面将采取渐进的方式。然而，美国就业数据强劲，加息的步伐正在加速。一个多星期前，美联储宣布提高基准利率25个基点（0.25个百分点），并表示今年还会有两次加息，比原先预测的多了一次。美联储表示，今年预估的基准利率中位数是2.4%，明年上升至3.1%，而到了2020年将达3.4%。在上一轮的加息周期，美国的基准利率从1%增加至5.25%。

利率上升导致市场对风险资产重新定价。当利率上升时，公债的收益率跟着上升，从而缩小了它与股票投资回报的利差（spread）。投资者可能从股票转向较低风险的投资工具，如公债或定期存款，因为后者的回报相对提高，所承担的风险也较股票投资低。此外，投资者在投资风险较高的投资工具时，将要求更高的风险溢价（risk premium）或利差。因此，利率上涨一般上会对股价构成压力。

新加坡交易所教育网站资料显示，自2009年第三季以来，本地股市的REIT，平均股息收益率是6.3%，与新加坡政府10年期公债收益率平均2.2%相比较，利差是4.1个百分点。但由于最近公债收益率上升至近2.7%，因此无风险投资与REIT收益率的利差缩小，使REIT的股价受到压力。

此外，利率上涨也将提高企业的借贷成本，从而冲击盈利。本地上市的REIT，负债率（债务与资产的比率）平均是35%，因此对利率上涨相当敏感。另一方面，市场担心利率上涨将推高房贷的利息开支，从而影响买家的负担能力，加上最近房地产销售不如预期的红火，导致房地产股的表现也欠佳。

然而，利率看涨对银行股则有正面的作用。银行的贷款利率大多数是浮动利率，但存款利率则锁定。在利率上升时，银行调整贷款利率比存款利率快，因此提高了银行的净利息收益率。此外，利率上涨意味着经济的总体需求提高，有利于银行的贷款业务。

星展集团（DBS）表示，根据以往的经验，美国利率上升一个百分点（100个基点），新加坡银行同业拆息率（Sibor）提高40至70个基点。银行根据Sibor调整贷款利率，而Sibor提高每个基点，将为星展集团带来800万元的收益。

尽管如此，利率是一把双刃剑。一方面，利率“正常化”意味着经济增长回到上升的轨道上，借贷成本提高也迫使企业及个人投资者优化资金的分配。但另一方面，多年来的低利率及宽松货币措施，使全球的企业及个人债务激增。利率回升将引发更多的坏账及债务违约。

根据一家投资咨询公司的研究，以目前的利率计算，巴西、中国及印度有20%至25%的企业债券将很可能违约。如果利率上升200个基点（两个百分点），有违约风险的企业债券将增加至30%到40%。

对于股市而言，利率上涨的幅度及速度与市场预期是否吻合，更为关键。目前，市场预期美联储将以循序渐进的方式加息。然而，美国的减税措施以及强劲的就业数据，可能使经济增长超出预期，从而迫使美联储加大紧缩措施。在这一方面，美联储的政策声明没有明确的指引，加大了市场的不确定性。

加息步伐超过或低过市场的预期，股市都会做出激烈的反应。股市的过度反应，对投资者既是风险，也是机会。