透视房地产股估值

市场拾遗

房地产与建筑商金成兴控股（KSH Holdings）上个财政年的盈利锐减，而股价今年以来也下跌了14％。上星期五，该公司财务主管在股东大会上说，账面盈利下跌的原因之一是会计准则的改变。

本地发展商向来采用“利息资本化”（capitalisation of interest）的准则，确认房地产发展项目的借款利息开支为成本的一部分，并反映在资产负债表上。但根据新的会计准则，房地产发展项目一旦可推出销售，它的借款利息支出就当作是费用（expenses）而反映在损益表上。

这项会计准则的改变，意味着发展商在市场推出房地产项目后，便必须先确认借款利息开支。因此，发展商推出越多房地产项目，损益表上的借款利息开支越大，从而拉低账面盈利。

上个财政年度，金成兴推出四个合资联营的房地产发展项目。它在联号公司投资确认的亏损达1360万元，其中770万元是Affinity@Serangoon以及Riverfront Residences两个发展项目的借款利息支出。

此外，它也为联营发展项目英雅苑（Park Colonial）确认400万元的借款利息开支。除此之外，它为上述三个项目的市场促销开支确认240万元的损失。

由于借款利息开支在损益表上先确认，因此发展商可说是先苦后甜。在新的会计准则下，借款利息开支不算入房地产项目的成本内，因此当发展商在收到买家的钱后，确认的账面盈利也较高。不过，股市投资者往往是对当下的账面盈亏作出反应。金成兴控股上个财年在本地推出四个发展项目，在损益表上确认的借款利息开支1000多万元，压低账面盈利，也导致股价下跌。

会计准则的改变，对中小型发展商损益表的冲击较大，尤其是那些密集推出房地产项目的发展商。

上星期四，新海逸（Singhaiyi）在公布本财年第一季度业绩中指出，根据新的会计准则，它为房地产发展项目确认的借款利息开支达850万元。较早前，联明集团（Lian Beng）公布本财年三个季度的业绩表示，房地产发展项目采用新的会计准则后，联号公司以及联营项目的盈利从上个财政年的1050万元下跌至200万元，导致集团的可归属股东盈利减少。

不过，豪利控股（Oxley）在公布本财政年三个季度的业绩时，则继续采用“利息资本化”的方式。它指出，管理层正在评估新的会计准则对财务表的影响。

会计准则的改变，影响发展商在确认收入与开支的时间点，使一般股市投资者在阅读账目时，难以全面了解公司的资产价值与盈利能力。发展商之间使用不同的会计准则，也削弱了账目的可比性。即使是同一个发展商，在不同的时间使用不同的进账方式，也导致账面盈利的波动。

例如，在2018年6月前，联明集团的工业厂房发展项目的收入与成本，是在取得临时入伙证（TOP）后才进账。然而，在采用新的会计准则后，它根据完工进度分阶段确认收入和开支。同样的，一般私宅项目是分阶段确认收入，而执行共管公寓（EC）则是在获得临时入伙证后才确认收入。

另一个影响房地产股账面盈利的因素是公允价值（fair value）。根据目前的会计准则，以收取租金或转卖的投资房地产（investment properties），每年必须按市价估值，以适时反映资产的市场价值。资产重估后的公允价值盈亏，都反映在房地产公司的损益表上。例如，上星期五，联合工业（UIC）公布本财年第二季度的可归属股东盈利4.09亿元中，1.44亿元来自投资房地产的公允价值盈余。

尽管房地产的公允价值是以当下的市值计算，但房地产公司是否能以公允价值脱手，取决于当时的市场需求以及估值的准确度。在市场价格波动激烈或房地产使用价值改变时，公允价值可能有很大的起伏。此外，会计师或审计师的专业判断，也影响公允价值的计算。

不过，在最近一系列公司除牌的案例中，公司董事部委任的独立财务顾问（IFA）对收购价所做出的公式化评估，与小股东的看法有很大的落差。

新加坡交易所监管公司（SGX RegCo）在收紧除牌条例时说，它将与相关业界合作，为独立财务顾问制定指导原则与标准。较早前，它也与新加坡会计发展局合作，加强上市公司资产估值的监管。

对于股市投资者而言，在评估房地产股的估值时，或许应留意房地产公司使用的会计标准、收入与开支确认的时间点，以及资产公允价值的客观性。这些因素都会影响或甚至扭曲账面盈亏，从而推高或拉低股价。这也为那些透视房地产股账目的投资者，提供赚钱的机会。