联合工程走向何方？

市场拾遗

本栏今年3月18日在一篇题为《勇者终归还是勇者》一文中提及，市场正在留意联合工程（United Engineers）的股权变化，尤其是豪利控股（Oxley）与鹏瑞利置地（Perennial）如何为它们在联合工程的投资解套。

联合工程的股权僵局始于2017年。当年7月，鹏瑞利集团与仁恒置地（Yanlord）以及香港恒裕控股组成财团，以每股2.60元向华侨银行集团（包括大东方控股以及李氏家族）购买联合工程33.4%股权，并以每股2.07元买下10%维信（WBL）的股权。这宗交易总值4.82亿元。

仁恒置地在这个财团持股49%，鹏瑞利集团45%，恒裕控股6%。它们向华侨银行集团购买联合工程股权后，提出全面收购献议。但在这个时候，豪利控股在公开市场以高过收购价吸购联合工程股票，导致这个财团无法获得超过50%的股权而宣告全面收购失败。过后，双方在公开市场增持股权，联合工程股权出现拉锯战。

上星期五，仁恒置地宣布买断鹏瑞利集团以及恒裕的股权，总值约2.3亿元。这宗交易是以联合工程每股2.60元以及维信每股2.5947元作价。在这宗交易后，仁恒置地将持有联合工程35.27%股权以及维信29.9%股权。

与此同时，仁恒置地根据条例要求，以每股2.60元献议全面收购联合工程，并在获得50%股权后，将根据连锁关系原则以每股2.5947元全面收购维信。

仁恒置地在文告中没有解释估价的方式。不过，维信的每股净资产是2.5947元，而联合工程则是3.01元。因此，在上述交易中，维信的作价与每股净资产相等，也就是P/B（股价与账面价值比率）是1，而联合工程的作价则有折扣，P/B是0.86。

这宗交易的设计，让鹏瑞利集团获得约2.03亿元而解套。虽然鹏瑞利集团以原价将联合工程的股权卖回给仁恒置地，但由于维信的作价2.5947元比其成本价2.07元高出25%，因此鹏瑞利集团在这项投资还不至于亏损。

鹏瑞利置地发言人在回答本栏的提问时表示，鹏瑞利集团获得的2.03亿元接近净资产值，并高过它的投资成本，包括利息开支。鹏瑞利集团成员包括鹏瑞利置地（72.22%）、鹏瑞利置地主席郭孔丰（16.67%）以及丰益国际（11.11%）。换句话说，鹏瑞利置地从这个交易套取1.46亿元，这有助于舒缓它的债务压力，并走出联合工程的股权泥沼。

仁恒置地以原价献议全面收购联合工程，但却提高维信的收购价，令分析师感到惊讶。维信在2018财政年度亏损近890万元，而且房地产资产主要是在中国，作价理应有折扣。另一方面，联合工程在新加坡有不少优质房地产，如果仁恒置地同样以P/B一倍作价，那么收购价应该是在3.01元左右。

联合工程目前在维信持有67.59%股权，而仁恒置地持有29.9%，公众持股不到3%。因此，仁恒置地提高维信的收购价，对小股东的意义不大。其实，仁恒置地最终很可能将它持有的维信股权卖给联合工程。去年2月，它的财团曾尝试这么做，但这利益人士交易遭少数股东以及豪利控股否决而告吹。双方也因此结下梁子。

仁恒置地以原价2.60元提出的收购献议，使联合工程的第二大股东豪利控股以及小股东，处于进退维谷的境地。这个收购价格，也让豪利控股难以体面地退出联合工程。豪利控股在联合工程持有18.92%股权，而其执行主席兼总裁陈积光以及副总裁刘诗进分别持有3.48%以及2.08%股权。他们的平均买价大约是每股2.65元。

联合工程这两三年来的业绩表现平平，股息收益率低，而股价以及交易量也萎靡不振。如果小股东对联合工程失去耐性，让仁恒置地获得超过50%的股权，那么豪利控股可能就会被迫脱售，游戏就此结束。不过，由于仁恒置地献议收购联合工程的作价偏低，这个可能性不大。如果仁恒置地将收购价提高至2.80元，或许情势会有改观。

豪利控股在回应提问时表示，它正在研究各种应对方案。尽管豪利控股以及相关人士在联合工程投入约4亿元，但他们被联合工程拒之于门外，无法获得董事席位。显然的，仁恒置地将豪利控股视为不速之客，而豪利控股也公开批评联合工程董事部的企业治理不透明。因此，双方的合作空间不大。

当然，仁恒置地没有义务为豪利控股或联合工程的小股东解套。它提出全面收购联合工程的献议，可能只是为了符合条例的要求，并非志在必得。然而，股权僵局持续，对联合工程的发展以及股东价值都不利。过去两三年的联合工程业绩以及股价表现，反映了这个事实。