市场拾遗




经过几个月的纷纷扰扰之后，ESR房地产投资信托（ESR-REIT）兼并胜宝工业信托（Sabana REIT）的计划终于告吹。上星期五，在胜宝信托召开的特别股东大会上，支持合并相关动议的股东股权达66.67%，没有达到所需的75%门槛。


这个合并计划触礁，使ESR通过兼并工业信托而扩大规模的策略，受到挫折。其次，胜宝信托的两个投资基金股东在阻挠合并过程中所提出的一些课题，包括REIT管理公司的潜在利益冲突以及合并的估值方式，相信还会在股市继续发酵。此外，合并计划无法通过后，ESR信托的管理公司以及维权股东的后续动作，也是投资者关注的发展。


ESR-REIT原名剑桥工业信托（Cambridge Industrial Trust）。2017年1月，美国私募基金华平投资（Warburg Pincus）子公司易商红木（E-Shang Redwood，简称ESR）收购剑桥工业信托的管理公司后，将该信托改名为ESR-REIT，并有意通过这个平台兼并小市值的工业信托。当年，它就盯上了胜宝信托，但合并谈判破局。


接着，ESR信托转向亿达工业信托（Viva Industrial Trust），以现金加上换股的方式成功地兼并后者。它的收购价比亿达工业信托的净资产高出26%。去年，ESR信托的母公司ESR Cayman又以6220万元向辉联集团（Vibrant）买下胜宝信托的股权及管理公司的51%股权，一跃成为大股东，并控制了胜宝信托的管理公司。市场人士当时普遍认为，ESR信托与胜宝信托的合并，只是时间的问题。


ESR信托果然在今年7月提出了兼并计划，但这次它是以纯粹换股的方式，换取胜宝信托的股权。在合并计划下，每股胜宝信托换取0.94股ESR信托的股票。在这之前，ESR信托的一个月成交量加权平均价（成交总值除以成交总量）是0.401元。这意味着胜宝工业信托的每股估值只有0.377元（0.401元乘以0.94），比它的净资产0.51元低了26%。


ESR信托以低过净资产的价格兼并胜宝信托，引起两个投资基金的不满。Quarz资本以及Black Crane资本这两个投资基金共持有胜宝信托11%股权，它们发表公开信以及举行视频会议，号召胜宝信托股东反对这个“糟透”的收购协议，并在上星期五成功阻挠这个兼并。这意味着ESR在12个月内不可再提出收购献议。


在成功挫败ESR的兼并计划后，两个投资基金表示，它们将加速落实胜宝信托的内部管理计划。这等同于将ESR管理公司排除在外。在香港上市的ESR Cayman如何维护它在胜宝信托的股权以及它的管理公司的利益，都会影响ESR信托以及胜宝信托的股价。


另一方面，这次的兼并计划失败后，ESR信托整合本地股市的工业信托策略是否会有改变？除了在胜宝信托持有股权外，ESR Cayman也是本地股市挂牌的宝泽亚太房地产信托（AIMS APAC REIT）的大股东，直接及间接持有12%股权。这次合并失败显示，ESR要以远低过净资产的估价方式进行兼并，可能会踢到铁板。


其次，两个投资基金在阻挠ESR的兼并计划过程中，提出了REIT管理公司的潜在利益冲突问题。它们指出，ESR Cayman同时持有ESR信托及胜宝信托的股权以及管理公司，在合并谈判中对市值较小的胜宝信托不利，并要求金融管理局主持公道。


金管局表示，目前的监管架构并不阻止任何公司同时持有两个REIT的管理公司股权，但是REIT的管理公司以及董事有法律义务保障REIT独立股东的权益。与此同时，胜宝信托首席执行长韩永利和ESR信托首席执行长徐伟贤异口同声表示，两家管理公司虽然同属于ESR Cayman掌控，但它们都是独立运作的。


然而，两个维权的投资基金指胜宝信托的一名独立董事，与ESR Cayman的关联公司曾经有股权交易，而且胜宝信托管理公司的三名职员是ESR的前职员，以质疑两家管理公司独立运作的说法。公说公有理，婆说婆有理，但最终合并没有通过，而反对合并的维权股东取得暂时的胜利。


其实，双方的博弈尚未结束。Quarz资本与Black Crane资本表示，投票的结果反映了独立股东对胜宝信托的现有董事部以及管理公司，已失去信心。因此，它们将加速落实胜宝信托的内部管理计划，让有“适当本领与专业技能”的专业人士为股东提高价值。


然而，由于ESR Cayman在胜宝信托持有近21%股权，而ESR信托的大股东童锦泉也在胜宝信托持有4%多的股权，因此两个维权的投资基金要在胜宝信托落实内部管理的计划，并不容易。即使ESR Cayman同意退出，胜宝信托在推行内部管理之前，必须支付高昂的费用收购现有的管理公司。另一方面，虽然合并相关议案没有达到75%的门槛，但是支持该议案的股权总数近67%，反映了支持合并的股东还是超过半数。


胜宝信托的股价持续低于资产价值，反映了市值小的REIT所面对的发展局限。在这个情况下，合并可能是实现资产价值的途径。然而，由于市值以及资产规模小，胜宝信托在合并谈判中所争取到的估值，无法充分反映资产价资，导致合并计划受到独立股东的质疑及阻挠。如今，胜宝信托回到原点，它的前景也充满变数。胜宝信托最后的闭市价是每股0.355元，比截至6月底的净资产0.51元低了30%。