市场拾遗



在泰国与本地两地上市的诗董橡胶（Sri Trang Agro-Industry）是全球主要的天然胶生产与供应商之一。它在全球天然胶市场的占有率达8％。上星期二，它公布的2020财政年业绩显示，全年可归属股东净利激增至95.31亿泰铢（4.22亿新元），扭转了前个财政年1.49亿泰铢的亏损。这骄人的业绩导致它的股价在上星期四飙涨27％，而全周则上升约40％。


然而，集团盈利的主要来源不是天然胶业务，而是它的子公司诗董手套（Sri Trang Gloves）。在集团盈利的95.31亿泰铢中，诗董手套贡献84.47亿泰铢，而母公司的天然胶业务则是10.84亿泰铢。


诗董橡胶去年把诗董手套分拆，在泰国股市以每股34泰铢上市。冠病疫情导致全球对防护手套的需求殷切，而诗董手套上市后，股价表现优异。诗董手套在今年初将每股拆成两股，最后闭市价是40.75泰铢，这比上市时的价格（经分拆调整后）高出140％。


以最后闭市价计算，诗董橡胶的市值达664亿泰铢，而诗董手套则是1164亿泰铢。诗董橡胶是母公司，在诗董手套持有56％的股权，或相当于市值652亿泰铢。换句话说，市场给予诗董橡胶业务的市值只达12亿泰铢。


这显示，市场要不是高估了诗董手套的估值，就是低估了诗董橡胶的估值。从上周两者的股价表现来看，诗董橡胶的涨幅比诗董手套来得高，反映了诗董橡胶在补涨。这个母凭子贵的现象，相信会持续到明年。诗董手套将继续是诗董橡胶最大的盈利来源。


以产能而言，诗董手套是全球第三大手套制造商，手套的年产能力是320亿只。在上个财政年，它的净利达144亿泰铢，涨幅比前个财政年高出22倍。尽管冠病疫苗面世，它认为手套的需求将成为新常态。因此，它计划在这两年将年产能提高至500亿只，并在2026年再翻倍至1000亿只。它在业绩报告中指出，目前乳胶手套的积压订单须13个月才能清完，而丁腈橡胶手套则长达30个月。


除了手套业务，诗董橡胶宣布，它将在今年开展工业大麻种植计划。初期的种植面积将达16公顷至32公顷。这可能成为它的另一个盈利增长领域。


同样的，本地上市的合众控股（Avarga），盈利主要来自它在加拿大的子公司。合众控股原来的英文名称是UPP，主要从事造纸与纸制品贸易业务。它在2017年收购加拿大上市的Taiga建筑材料公司后，改名为Avarga。


合众控股目前有三大业务：加拿大上市的建筑材料公司、造纸与纸制品贸易，以及在缅甸的发电厂。截至去年6月底的半年业绩显示，加拿大建材公司占集团盈利的91％，造纸业务与发电厂分别只占5％与4％。


合众控股即将发布去年全年业绩。从Taiga建材公司的股价显示，这家加拿大的上市公司将会有优异的盈利表现，从而推高母公司合众控股的盈利。


截至去年9月底，Taiga建材公司三个季度的净利达5320万加元（5591万新元），比前个财政年的2010万加元高出165％。其中，第三季的净利从前个财年的830万加元激增至3340万加元。由于木材价格猛涨，相信它的第四季盈利有望超越第三季。


Taiga建材公司的股价去年全年涨了一倍，今年以来再涨28％。目前，它的总市值达3亿1900万加元（3亿3500万新元）。母公司合众控股在Taiga建材公司持有71.59％股权，因此它在这家子公司持有的股权市值相当于2亿4000万新元。相比较下，合众控股目前的市值是3亿新元。换句话说，市场给予母公司的造纸业务与缅甸发电厂的估值只有6000万新元。


较早前，合众控股宣布，它有意分拆造纸业务，以让它在股市挂牌，并且脱售缅甸发电厂。作为一家投资控股公司，合众控股的业绩有赖于旗下子公司的表现。


多元化控股集团母凭子贵，但也有母公司遭子公司拖累的例子。


胜科海事（Sembcorp Marine）连年亏损，导致母公司胜科工业（Sembcorp Industries）去年通过企业重组将它剥离出去。同样的，吉宝企业（Keppel Corp）上个财政年在海事业务的资产减值9亿5200万元后宣布，它计划退出钻油台建造业务。


在为多元化控股集团估值时，分析师一般上使用SOTP（Sum of the Parts）的计算方式。SOTP在中文译为“分类加总估值法”，从字面上来看并不容易理解。简而言之，这个估价方式是为多元化控股集团旗下的个别业务估值，以计算出它在集团占有的价值，并将这些个别业务在集团占有的价值加起来，得出集团每股的内在价值。


理论上，多元化控股集团能发挥协同效益，整体的价值应该大于部分之和。但实际上，由于多元化控股集团的结构复杂以及难以估值，因此分析师一般上会在算出多元化控股集团的内在价值后，施以“多元化控股集团折扣”（conglomerate discount或holding company discount），才得出“目标价”。


以星展集团研究最近发布关于海峡贸易（Straits Trading）的报告为例，它以SOTP的方式计算出海峡贸易的每股内在价值是5.84元。不过，在扣除“多元化控股集团折扣”40％后，它给予海峡贸易的目标价是3.50元。多元化控股集团折扣的多寡，纯属分析员的判断。


海峡贸易执行主席周玉琴最近受访时说，她将让集团旗下的业务“证券化”，以缩小多元化控股集团的折扣，从而提高集团的市场估值。该集团在亚腾资金管理公司（ARA）持有21％股权，而市场期待后者在今年上市，以释放海峡贸易的价值。