市场拾遗




国浩休闲（GL Limited）与企鹅国际（Penguin International）大股东分别以每股0.70元及0.65元提出收购献议，并有意将公司私有化与除牌。公司委任的独立财务顾问（简称IFA）在评估这两个收购价时，都得出同样的结论：收购价“不公平但合理”（not fair but reasonable），并建议投资者接受大股东的收购献议。


对一般小投资者而言，既然是不公平，怎么算是合理？既然是不公平的收购价，怎么还建议投资者接受？


金融界对公平及合理有不同诠释


其实，金融圈内对“公平”与“合理”有不同的诠释。根据证券业理事会的指引，“公平”是指献议价等于或大于目标公司的价值，而“合理”则要考虑其他因素，包括收购方目前持有的股权与目标公司的股票流通量。


它指出，这个定义延伸出四个可能：“公平与合理”“不公平但合理”“不公平也不合理”，以及“公平但不合理”。但它表示，一般上，公平的收购价应该同时是合理的，但合理的收购价则不一定是公平的。当独立财务顾问对收购价做出“不公平但合理”的评估时，他们应该建议独立股东接受收购。


国浩休闲大股东每股出价0.70元比公司账面资产价值0.96元低了27%，而比重估后的资产价值1.06元低了34%。同样的，企鹅国际的收购价分别比账面资产价值与重估后的资产价值低了18%及30%。两个收购价都比公司的账面资产价值低，更远低于重估后的资产价值。因此，独立财务顾问认为收购价不公平。


然而，与其他私有化案例一样，国浩休闲及企鹅国际在股市的交易量不多，而且大股东都趁股价低迷时提出收购献议，因此收购价比过去一个月、三个月、六个月及12个月的平均股价高。此外，独立财务顾问根据过去的收购与私有化案例，来评估收购价是否处于其他收购案例的范围内。因此，即使收购价没有反映资产的内在价值（不公平），但只要估价处于过去收购案的范围内，而投资者无法在市场上获得比收购价更高的价格，便符合独立财务顾问的“合理收购价”标准。


由于对公平与合理的认知差异，“不公平但合理”的收购献议，加剧大股东与小股东的矛盾。它也使小股东对独立财务顾问的独立性，感到迷惑与不满。对于一般的投资者而言，收购价低过资产价值，既“不公平”，也“不合理”；独立财务顾问的“不公平但合理”的评估，只是合理化收购方的低价收购，并迫使小股东接受收购献议。


在这方面，最常被引述的是几年前爱捷特（Aztech）与Vard控股的私有化。爱捷特的创办人及大股东文耀汉在2016年以每股0.42元，将公司私有化。这个收购价比账面资产低了约58%，但独立财务顾问对收购价的评估是“公平与合理”。最终，私有化在小股东的不满声中完成。文耀汉最近向当局提交初步招股书，准备以“爱捷特环球”的名称在本地股市主板上市。


若要私有化及除牌大股东须符合两条件


Vard控股的意大利大股东在2013年以每股1.22元买下控制股权。在2016年11月，大股东以每股0.24元提出自愿性收购，将股权提高至74%。一年后，大股东又以每股0.25元献议将公司除牌。虽然财务顾问对收购价的评估是“不公平但合理”，但是由于大股东已持有83%股权，而当时大股东有权在除牌动议上投票，因此除牌在股东大会开会前已成定局。同样的，在小股东的不满声中，Vard控股最终除牌。


为了保障小股东在公司私有化的权益，新加坡交易所监管公司在2019年7月修订相关的上市条例。在新规定下，上市公司大股东若要将公司私有化及除牌，必须符合两个条件：一是独立财务顾问对收购价的评估不仅是要“合理”，也要“公平”。二是大股东在特别股东大会投票表决除牌动议时必须弃权，而除牌动议照旧必须获得出席特别股东大会独立股东的75%股权支持。不过，10%反对股权就能否决除牌动议的原有规定，则随之废除。


然而，国浩休闲与企鹅国际的收购方是以“自愿有条件收购”（voluntary conditional offer） 的方式进行私有化，而不是以自愿除牌（voluntary delisting）的方式进行，因此无须召开特别股东大会表决，也不必符合“公平与合理”收购价的要求。


国浩休闲及企鹅国际的收购方都援引公司法令表示，他们若获得独立股东90%股权（不包括收购方已持有的股权）接受收购，将展开强制收购及除牌。由于国浩休闲及企鹅国际收购方在提出收购前分别持有73.67%以及21.56%股权，因此根据新加坡的公司法令，他们必须将股权分别提高至97.37%与92.15%，才能强制收购。不过，由于国浩休闲在百慕达注册，根据当地的公司法令，收购方只须将股权提高至95%即可强制收购。


国浩休闲及企鹅国际收购方提出收购献议后，在公开市场增持股权，目前他们的总股权分别是74.06%及35.68%，与强制收购的门槛还有一段距离。国浩休闲收购方的收购条件是他的股权至少达到90%，而企鹅国际则是至少50%。双方没有表示收购价是最后价格，因此还有上调空间。国浩休闲与企鹅国际收购的截止日期分别是3月4日及3月10日。


新加坡证券投资者协会日前代表小股东质疑国浩休闲的资产评估方式，并要求收购方把收购截止日期延后。在收购献议提出后，国浩休闲的股价都高过收购价，显示投资者期待收购方提高收购价。