市场拾遗

凯德集团（CapitaLand）上周一宣布分拆计划，把投资管理平台和旅宿业务整合成为凯德投资管理（CapitaLand Investment Management，简称CLIM），而它的房地产开发业务则将私有化，由淡马锡控股 （Temasek Holdings）全资持有。在重组后，CLIM将在新加坡交易所上市，其管理的资产规模达1150亿元，成为亚洲最大以及全球第三大的房地产管理上市公司。

凯德集团首席执行官李志勤表示，“我们的商业模式很简单，都是以价值为主——寻找价值，增加价值，以及释放价值。”他说，房地产发展商的市账率（股价与账面资产的比率，P／B）是0.6倍至0.8倍，而投资管理公司则高达2.6倍。因此，投资管理公司分拆上市，能获得更高的估值。

企业释放价值的方式，不外是通过合并、分拆、首次公开发股或私有化进行。

其实，凯德集团本身是在2000年由百腾置地以及发展置地合并而来。当时，这个合并的总资产是180亿元，号称“亚洲最大的合并案之一”。在2019年，凯德集团以总值110亿元向淡马锡控股收购星桥腾飞（Ascendas-Singbridge），使它持有的资产类别从住宅、办公楼和零售商场，扩大至物流、商业园和工业设施。

另一方面，自2002年开始，凯德集团根据资产或地域的类别，成立多个房地产投资信托（REIT），将资产证券化。例如，凯德商用中国信托（简称CRCT）在2006年上市时，就以“本地股市第一个纯粹投资中国零售资产的REIT”为卖点。

企业合并或分拆都有理由

然而，此一时，彼一时。在最近一两年，REIT 纷纷进行合并，而资产类别也从单元化转向多元化。去年，凯德集团旗下的商场REIT以及办公楼REIT合并成凯德综合商用信托（简称CICT）。紧接着，凯德商用中国信托的投资不再限于中国商场，也扩大至其他资产类别，并改名为凯德中国信托（简称CLCT）。

企业合并或分拆，都有它们的理由。企业合并最常见的理由是要做强做大，以获取规模经济以及协同（synergy）效益，从而使整体的价值大于部分之和。然而，多元化控股集团的结构复杂，业务表现参差不齐，分析师在估值上都会对多元化控股集团打折（conglomerate discount或是holdco discount），导致整体的价值少于部分之和。因此，有些公司将最赚钱的子公司分拆上市，这除了降低多元化控股集团折扣之外，也通过子公司估值的提高而推高母公司的估值，甚至是达到部分的价值大于整体。

去年，本地两家上市公司便是通过分拆公司上市，释放子公司的价值。诗董橡胶（Sri Trang Agro）分拆手套业务在泰国上市。以目前的股价计算，诗董橡胶的市值是714亿泰铢，而它在分拆的诗董手套持股市值达646亿泰铢。换句话说，诗董橡胶的非手套业务估值只有68亿泰铢。

同样的，丰益国际（Wilmar）分拆中国的食用油业务在深圳上市。丰益国际目前的市值达343亿元，但它在分拆的益海嘉里金龙鱼食品服务公司持股权折算成新币是784亿元。这意味着，它在分拆公司持有的股权市值比它本身的市值高出一倍多。

冠病疫情重创经济，冲击企业的资产价值与股票估值。一些上市公司的大股东趁股价低迷时以低价将公司私有化，而有些公司则通过企业重组以提高股票估值。有分析师认为，凯德集团的企业动作可能在本地股市掀起类似的分拆上市或是私有化的风潮。

马银行金英证券发布的研究报告指出，吉宝企业（Keppel Corp）与星狮地产（Frasers Property）的房地产资产结构与凯德集团相似，因此它们有重组的潜能。除了房地产发展商，它认为市值大而有意转向轻资产的上市公司，也可能通过分拆公司上市以提高估值。

该证券行表示，新电信（SingTel）目前的估值低，几乎把本地以及澳大利亚业务的资产估值为零价值。它认为，新电信可分拆电信基础设施以及面向消费者的流动网络经营服务，或是私有化新加坡与澳洲的业务，而上市公司则只专注于高增长的联号公司。

目前，已证实正在进行分拆上市的公司包括翱兰国际 (Olam)、泰国酿酒（Thai Beverage）以及达成包装（Tat Seng Packaging）。有媒体报道，丰益国际也计划把它的印度联营公司阿达尼丰益（Adani Wilmar）分拆上市，但该公司没有正面回应。

谁是真正受惠者？

对于小投资者而言，上市公司通过企业动作释放价值，总比无所作为来得好。然而，当大股东与小股东的利益不一致的时候，谁是释放价值的真正受惠者就成为一个问题。最近，不少公司的大股东以远低于资产价值进行私有化，使小股东为之哗然。此外，一些公司私有化后，经过几年的私下重组与包装，再度在本地股市以更高的估值粉墨登场。

在2016年以低价私有化的爱捷特（Aztech）最近以快捷达环球（Aztech Global）之名重新上市；在2012年私有化的宜康医疗保健（Econ Healthcare），也正准备在凯利板上市。此外，市场盛传，在2017年除牌的亚腾资产管理公司（ARA Asset Management），也可能在今年重新上市。在金融游戏里，股市似乎成为企业进进出出的旋转门。