资产泡沫五部曲

市场拾遗

冠病疫情推高了科技股及手套股的股价。尽管宏观经济陷入衰退，但衡量美国科技股表现的纳斯达克指数今年以来上涨了近22%，其中视像会议公司Zoom的股价飙涨630%，而电动车生产商特斯拉（Tesla）则上升387%。在本地股市，手套股及医疗防护配备相关股票的表现也令人惊叹。

不过，科技股及手套股的股价最近出现回跌现象。这个月以来，纳斯达克指数下跌了7%。同样的，本地股市的手套股及医疗防护配备股的股价也走软。股价在凌厉涨势后回跌，引发投资者关注科技股及手套股泡沫破裂的风险。

何谓“泡沫”？为何泡沫会产生？泡沫在什么情况下破裂？投资者是否能在泡沫破裂前预先准备逃离的计划？

简而言之，泡沫是指一种资产或一系列资产价格在一个连续过程中急剧上涨，提高了投资者对价格继续上涨的预期。当资产的价格与资产的价值偏离越来越远时，任何看似孤立的突发事件，都可导致投机者惊慌抛售，从而戳破资产泡沫。

在金融市场，资产泡沫的产生与破裂周而复始，难以避免。

美国经济学者海曼·明斯基（Hyman Minsky）在《稳定一个不稳定的经济》（Stabilizing an Unstable Economy）一书中指出，金融市场具有内生的不稳定性，因为繁荣时期会带来过度的乐观情绪和债务推动的投资。一旦银根收紧或外来冲击出现时，银行或贷方收紧信贷，而投资者的风险承担意愿萎缩，市场就会产生激烈的连锁反应。

查尔斯·金德尔伯格（Charles Kindleberger）在明斯基的理论基础上进一步发挥。他在1978年出版的《狂热、恐慌和崩溃—金融危机史》（Manias, Panics and Crashes：A History of Financial Crises）一书中指出，市场的狂热以及恐慌与信贷供应息息相关。在经济好的时候，信贷供应激增，导致市场狂热；当经济增长放缓时，信贷增长急速下跌，从而导致恐慌与市场崩盘。

泡沫的产生与破裂经过五个阶段。大凡泡沫产生之前，突破性的发展或事件导致企业的大洗牌（displacement），受惠的行业或企业受到投资者的追捧与押注。在大量资金的推动下，这些新兴的行业出现一片荣景（boom），推高了资产的估值，而资产估值的提高，又刺激了投机的情绪以及投资需求。投资者进入亢奋（euphoria）的阶段，并吸引了不明就里的新投资者或投机者进场。在这个阶段，非理性的亢奋取代了理性的判断。

投机情绪高涨，导致利率、资金周转率以及价格继续上涨。这时，懂得内情的局内人撤出市场，中止了价格的涨势。企业开始关注资金流的问题，而投机者也意识到涨势难以为继，并脱售资产以套取现金或减少债务。市场出现资金吃紧（financial distress）的不安局面。接着，任何不利的传闻如银行倒闭或企业骗局，都将导致人们争先恐后抛售资产。强力的抛售加剧资金吃紧的困境，导致市场陷入恐慌（panic）而崩盘。

套用上述的理论框架，科技股处于泡沫的哪一个阶段？

颠覆科技是突破时代发展带来的经济变革，吸引了不少投资者的追捧与押注，尤其是那些先知先觉的聪明钱，包括私募基金以及创业基金。此外，长期的低利率与央行无限量释放流动性，全面推高资产的价格，尤其是被视为处于增长快速的科技股。冠病疫情在全球肆虐，改变了人们的生活与作业方式，对科技股可说是锦上添花。

从估值而言，大多数美国的科技股已经处于亢奋阶段。纳斯达克指数目前的市盈率（P/E，股价与盈利比率）达62倍，而市账率（P/B，股价与资产比率）是5.8倍。个别股如上述的Zoom, 市盈率与市账率分别是617倍与118倍，而特斯拉则分别是873倍与38倍。

亢奋的投资者认为，科技股增长率高，不能运用传统的估值方式估价。然而，正如明斯基及金德尔伯格所说的，泡沫形成的主要原因是信贷条件的宽松。银行和债券市场及股市投资者对科技股的追捧，降低了科技股的融资成本，并推高它们的估值，但资本市场的窗口并非永远是敞开的。科技股的增长若无法达到投资者对盈利表现的期待，或是市场出现资金吃紧现象，天价估值的科技股泡沫将面对破裂的风险。

但对于投资者而言，泡沫的存在与泡沫破裂是两码事。即使投资者意识到泡沫的存在，但他们还是参与其中，因为他们相信在泡沫破裂之前能把股票转卖给“更大的傻瓜”而获利。其实，泡沫吹得越大，投机的气氛越强，交投更为活跃，而获利的空间也越大。关键是，你要避免成为最后接棒的傻瓜。