社论
主权财富基金淡马锡控股以及新加坡政府投资公司（GIC）最近先后发布年度报告。截至今年3月底，淡马锡控股的投资组合年比增长12%至3080亿元，创下它成立以来的最高纪录。它的一年期股东总回报率为12％，略低于前一财年的13％，而股息收入则从70亿元激增至90亿元。同期，GIC的20年年化实际回报率是3.4%，较去年低0.3个百分点。但以五年期来看，GIC的名义回报率是6.6%，高于20年期的表现。
淡马锡控股、GIC以及新加坡金融管理局的投资回报，是国库收入的最大来源。财政部每年可从这三家机构的预期长期净投资回报中，提取高达50%充作国库的收入。在2017财政年，财政部从这方面取得146亿元的收入。在本财政年，政府预计提取158亿元，或占财政总收入的18%。在社会开支日益膨胀的趋势下，国家储备的投资回报对新加坡至关重要。
然而，淡马锡控股以及GIC在公布业绩时异口同声表示，接下来的投资环境充满挑战，并警告投资回报将比往年低。
淡马锡控股在文告中指出，投资环境的下行风险提高，因此在未来9至18个月，它将放缓投资的步伐。在上个财政年度，淡马锡控股的新增投资额比脱售额增加130亿元。另一方面，GIC表示，由于资产价格处于高位，加上利率看涨，因此长期的回报将可能远低过1980年代以来的回报率。在上个财政年，债券与现金占GIC投资组合的37%，比前一个财政年的35%高，反映了GIC投资趋于谨慎。
投资气候恶化，并非一日之寒。在2008年全球金融危机爆发后，发达经济体推出了多轮的宽松货币政策，全面推高了资产价格，导致市场预期过于乐观。随着全球经济复苏，发达经济体开始进行反向操作，收紧货币政策，使市场波动率上扬。此外，美国强劲的就业数据以及特朗普政府的减税措施，令市场担心美国将加速利率上调的步伐，从而导致全球经济衰退。另一方面，贸易保护主义以及贸易战蔓延的风险，使投资者忐忑不安，而颠覆科技的急速发展，也改变了整个投资景观。
新加坡金融管理局局长孟文能较早前便表示，全球经济面对三大风险：通货膨胀、保护主义以及金融稳定性。他将这三大风险形容为三只熊，并表示过去半年，首两只熊已经苏醒，而发达经济体收紧货币政策，则可能导致金融市场的波动。其实，全球经济并没有如预期般的同步复苏。因此，美国若加速上调利率，将导致更多资金回流，并加剧新兴经济体的利息开支负担以及债务违约的现象。
在这个充满挑战的投资环境，淡马锡控股以及GIC接下来采取谨慎的投资策略，意味着投资回报将比过去逊色。不过，他们也异口同声表示，虽然投资风险提高了，但还是会积极寻找投资机会。淡马锡控股表示，它的投资策略将根据全球六大趋势布局，包括共享经济以及互联互通的发展，而GIC在其年报特别提出科技的投资。这显示，两家投资机构都在猎取颠覆科技所带来的机会。
然而，投资大环境恶化，颠覆科技的投资也难以幸免。其实，不少科技公司或是所谓的“独角兽”都没有盈利记录，因此在估值方面具有相当的挑战性。它们属于高风险高回报的投资，而投资风险与回报往往在事后才能确定。另一方面，淡马锡控股以及GIC独立运作，它们在做出投资决定时，有时不约而同地在同一家科技公司注资。这无形中提高了新加坡公司的曝险。淡马锡控股与GIC在这一方面，或许可以多协调，以降低风险。
投资环境恶化是周期性抑或结构性的问题，目前尚不明朗。国际货币基金总裁拉加德一度提出全球经济增长“新平庸”的理论，并表示低速增长和就业乏力将是新常态。无论是周期性或是结构性的问题，在资产价格偏高以及利率看涨的环境下，机构投资者普遍认为，投资风险远超过回报。如何在风险管理以及投资回报之间取得平衡，是目前主权财富基金面对的最大挑战。
