人工智能正靠借贷资金运转

Larry Ellison创立的科技巨头Oracle所带来的财富，正帮助他与儿子David成为媒体大亨。

在父亲Ellison来自Oracle的数十亿资金支持下，其子已经掌控了Paramount，并且目前正以1110亿美元的价格，积极竞购收购Warner Bros Discovery。他们试图建立一个媒体巨擘，将两家大型电影制片厂、多个流媒体服务以及新闻网络CNN和CBS News，全部整合到一个庞大的企业集团之下。

这场由Oracle资助的帝国争夺战，自然吸引了大量媒体头条的关注。

但另一个重要进展却远未获得同等关注，那就是Oracle的债务评级被下调。其评级目前仅比垃圾债券高一级。这一事件发生在7月9日，当时标普全球（S&P Global）表示，Oracle的财务状况一直在恶化。Oracle在股票市场也遭受重创，根据我基于FactSet数据的计算，自9月以来，Larry Ellison所持股份的价值已缩水约2300亿美元。

损害Oracle债务评级并扰乱其财务状况的，正是那个在整个金融市场中横冲直撞的“庞然大物”：在人工智能领域的巨额支出。

人工智能的数据中心及其他基础设施建设涉及惊人的资金。这些由人工智能驱动的现金流，已经使从半导体制造商到工程公司，再到公用事业和能源生产商等股票市场的多个领域受益匪善。

根据摩根大通资产管理公司（JP Morgan Asset Management）的估计，人工智能资金正在支撑整个美国经济，可能为该国经济增长贡献了1.1个百分点。

但这些钱从哪里来？目前，一个主要来源是像Oracle这样的公司，该公司在人工智能数据中心上投入巨资，并越来越多地通过出售债券来筹集资金。

Oracle并非个例。Alphabet、Microsoft、Amazon和Meta也是数据中心的巨头投资者。（行业术语称之为“hyperscaler”，即超大规模云服务商）。

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但它们的基础财务状况比Oracle更强健，其支出也并未让它们在市场上陷入同等程度的困境。

例如，Microsoft拥有AAA信用评级——甚至优于美国政府。在该公司大举投资人工智能数据中心后，能否保住这一评级还有待观察。

资金管理公司DoubleLine的投资组合经理Mariya Entina在一次采访中表示：“从财务上讲，Microsoft的起点比Oracle好得多。掌握足够的信息来进行区分非常重要。”

例如，Microsoft拥有AAA信用评级——甚至优于美国政府。在该公司大举投资人工智能数据中心后，能否保住这一评级还有待观察。

资金管理公司DoubleLine的投资组合经理Mariya Entina在一次采访中表示：“从财务上讲，Microsoft的起点比Oracle好得多。掌握足够的信息来进行区分非常重要。”

根据摩根士丹利（Morgan Stanley）的数据，这五家公司今年在人工智能领域的总投资额超过8000亿美元，并计划在2027年再增加超过1.2万亿美元的投资。

《金融时报》的Robert Armstrong指出，为了让大家对这个数字有个概念，根据国会预算办公室（Congressional Budget Office）的数据，美国2027年的军事预算申请额还不及此数，为9610亿美元。

市场之外很少有人关注人工智能背后金融运作的内幕。这些大公司能够将这笔钱归类为投资——即资本支出（capital expenditure），而非费用。因此，根据现行会计准则，大部分支出尚未计入其亮眼的收益中。

这正助推股票市场在乐观的预期下屡创新高，人们普遍认为人工智能将改变世界，而背后的公司将因此盈利。

除了Oracle这个明显的例外（该公司在过去几年里大举借贷），这些公司中的大多数都从其主营业务中产生了巨额现金，因此直到最近，它们在人工智能数据中心上的支出几乎没有对它们的股票表现或其基础财务的稳固性造成压力。

但今年的情况有所不同。

人工智能数据中心正日益依赖借贷资金运转。这个问题远不止Oracle一家。

渴望资金

庞大的人工智能基础设施支出正在超过利润的增长速度。

根据美国银行（Bank of America）的数据，Oracle、Alphabet、Microsoft、Amazon和Meta的总资本支出（capex）正在超过它们的自由现金流。自由现金流是指企业在满足运营和未来投资需求后所产生的资金。

对现金的渴求可能会加剧。美国银行指出，这些过去以相对较少投入资本运营的大型科技公司，如今的资本密集程度已与ExxonMobil和Chevron等传统化石燃料公司不相上下。

因此，这些科技公司正在转向资本市场，主要是债券市场，而后者已经开始对其认为增加的风险收取保费。

Oracle和Amazon的债券价格遭受重创。同样受创的还有SpaceX发行的债券，该公司也在建设人工智能数据中心。其债券被评为投资级，但交易价格却像垃圾债券一样处于甩卖价位。

一个问题是，数据中心的预期收入并非稳如磐石。其中大部分收入与OpenAI和Anthropic等人工智能初创公司有关，而这些公司本身也依赖于借贷资金以及风险投资家和私募股权基金的投机性投资。

标普全球表示，Oracle对OpenAI的严重依赖使其尤为脆弱。

在本月向记者做的一次陈述中，美国银行首席股票策略师Savita Subramanian将当前情况与1990年代末至2000年代初的互联网泡沫时代相提并论。她表示，尽管如今的大型“超大规模云服务商”的商业模式远比许多旧式互联网公司稳固，但它们巨大的借贷需求“有点令人紧张”。

如果它们在人工智能领域的投资回报未达预期，或者如果债务利率上升导致借贷成本变得沉重，这些公司可能会陷入不利境地。她表示，鉴于它们的“杠杆和资本密集度”，其股价是否“合理”将受到质疑。

一场大浪淘沙

有迹象表明，市场可能已经开始对一些更为奢侈的人工智能赌注望而却步。五家历史悠久的大型数据中心公司中，有四家今年的表现不及标普500指数。Oracle领跌，截至周五（7月17日），其股价跌幅超过35%。

另一方面，Alphabet的表现则领先于市场，股价上涨了10.8%。其债券表现也更好。这可能不仅仅是因为其Gemini人工智能模型获得了高度评价。

该公司的财务状况比Oracle更稳健。它计划通过债券筹集更多资金，但也将通过增发股票来进行，这会稀释现有股票的价值。到目前为止，股票市场对这一举动不以为意。

SpaceX于6月8日成为一家上市公司——并且正在用借来的钱建造大型人工智能数据中心。

尽管该公司没有盈利，但其股价一直高得离谱。根据FactSet的数据，市场普遍预期该公司明年将开始产生一些收益——但按照目前的股价计算，这仅能使其市盈率达到182倍。

这个衡量股价与公司盈利关系的数字仍然高得惊人：是标普500指数中普通公司估值的六倍。

本周，SpaceX的股价首次跌破其首次公开募股（IPO）价格，我认为此举是合理的。

就在一天前，IBM的股价下跌了25.2%。这是自1960年代以来最陡峭的单日跌幅，其导火索是盈利未达预期，其首席执行官Arvind Krishna将此部分归因于正在进行的人工智能数据中心支出。

Krishna在致投资者的一封信中写道：“我们没有预料到资本支出优先级调整的幅度会如此之大。”他表示，其他公司在构建人工智能基础设施上花费了太多资金，以至于留给像IBM这样的软件服务公司的预算没有预期那么多。

现在还为时过早。

我毫不怀疑人工智能是一项重要技术。巨额财富已经被创造出来。但我也确信，将会有许多失败者，就像在另外两次对新兴技术的庞大基础设施投资中一样：19世纪的铁路和互联网泡沫时代的各种早期互联网公司。

在这样的时代，运营良好、业务多元化且资金雄厚的公司，比那些在资本投资中承担过度风险的公司有更大的生存机会。

即便如此，未来的冠军也未必是早期的任何巨头。

一场大浪淘沙即将来临，审慎的投资者会接受一个事实：他们无法预知谁将是赢家，谁将是输家。纽约时报